Auf der einen Seite könnte man fast geneigt sein, die Reaktion der Marktteilnehmer auf das veröffentlichte Protokoll zur Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) vom 27./28. April sei etwas kindisch gewesen. Und auf der anderen Seite verrät uns die Reaktion der Märkte in der Nacht zum Donnerstag, dass deren Akteure zurzeit ausgesprochen nervös zu sein scheinen. Natürlich, weil allein schon ein Nachdenken über eine mögliche Diskussion zu einem etwaigen Tapering, ein möglicherweise nur geringfügiges Zurückfahren der ultra-lockeren Geldpolitik der Fed, bei vielen für schlaflose Nächte sorgt. Und selbst etliche Kommentatoren, die ein FOMC-Protokoll, weil es bei seiner Publizierung bereits eine drei Wochen alte Sitzung zusammenfasst, normalerweise eher achselzuckend zur Kenntnis nehmen, schienen sich mit ihrer Aufregung gegenseitig angesteckt zu haben.

Tapering-Diskussionen sind normal

Dabei ist bei der April-Sitzung der Fed etwas ganz Normales geschehen: Es gab eine Lagebesprechung, bei der betont wurde, dass man mit Inflation rechne. Vielleicht sogar bei einigen Mitgliedern in einer stärker als gewünschten Version. Und für den Fall, dass die US-Wirtschaft robust wachsen sollte, müsse man bei einem der künftigen Meetings zumindest einmal die Diskussion über ein mögliches Tapering anstoßen. In vielen Analysen und Kommentaren stelle ich dabei immer wieder fest, dass die Autoren offenbar damit rechnen, dass der Offenmarktausschuss der Fed oder deren Präsident Jerome Powell an einem bestimmten Tag in der Zukunft oder bei einer bestimmten Sitzung so etwas wie den „Startschuss zur Tapering-Diskussion“ geben wird. Dabei ist es doch schon fast naiv zu glauben, dass bei einer FOMC-Sitzung nicht schon zurzeit besprochen wird, unter welchen Umständen an ein mögliches Zurückfahren der Anleihekäufe gedacht werden soll. Tatsächlich hat diese Diskussion (vgl. etwa meinen Kommentar vom 4. Mai HIER) doch schon längst begonnen – alles andere wäre kurzsichtig und töricht.

Überzogene Reaktionen korrigiert

Überhaupt: Wenn hier und da vereinzelt von FOMC-Mitgliedern zu Tapering-Diskussionen aufgefordert wird, wäre es doch für die Teilnehmer an den Finanzmärkten viel einfacher, sich langsam an diese Diskussion zu gewöhnen, als schockartig etwa beim Wirtschafts-Symposium in Jackson Hole Ende August – dieses Datum haben sich viele Akteure im Kalender rot angestrichen – mit einer „Freigabe“ der Tapering-Diskussionen konfrontiert zu werden.

Konsequenterweise haben die US-Anleihemärkte ihre etwas überzogene Reaktion – die Rendite der Papiere mit zehnjähriger Fälligkeit war in der Nacht zum Donnerstag zeitweise um rd. 6 Basispunkte auf fast 1,7 Prozent gesprungen – gestern wieder zurückgenommen. Und die Aktienmärkte in den USA und hierzulande konnten nach dem Rücksetzer an den beiden Tagen zuvor ihren bullishen Kurs fortsetzen. Natürlich gibt es vielerorts Inflationsängste, aber auch der gestern publizierte Philly Fed Index für den Monat Mai bestätigte einmal mehr, dass die Entwicklung der US-Ökonomie möglicherweise bereits ein (Zwischen)-Hoch hinter sich gelassen hat. Zumindest begrüßen die Börsianer ökonomische Daten, die schlechter als prognostiziert ausfallen, da sich damit in deren Wahrnehmung ein mögliches Heißlaufen der Konjunktur und damit verbunden etwaige Tapering-Ambitionen auf einen späteren Zeitpunkt verschieben.

Auch der Greenback, der zeitweise im Zeichen leicht aufkommender Risikoaversion infolge vorgenannten Fed-Protokolls gefragt war, musste gestern im Tagesverlauf seinen wettgemachten Boden fast komplett wieder hergeben. Im gleichen Zuge verbleibt der Euro – solange an der Unterseite 1,2120/25 nicht verletzt wird – mit gutem Momentum in seinem kurzfristigen Aufwärtstrend.

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Aufgrund des Pfingstwochenendes erscheint die nächste Ausgabe von Dollar am Morgen erst am Dienstag, den 25. Mai.

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Worte einer mächtigen Finanzministerin

Hatte doch die US-Finanzministerin Janet Yellen tags zuvor in einem Interview (genau genommen war dieses bereits am Montag aufgezeichnet worden) gegenüber der US-Zeitung „Atlantic“ mit einem einzigen Satz für Furore gesorgt. Die Finanzministerin sagte, dass die Zinsen möglicherweise etwas anziehen müssten, damit sich die Wirtschaft nicht überhitze. Auch wenn es dabei nur um einen ganz bescheidenen Zinsschritt gehen sollte, hatte Yellen damit etwas gesagt, was Notenbankchef Jerome Powell noch nicht einmal in seinen kühnsten Träumen sich auszudenken gewagt hätte.

Auch wenn Yellen in einem weiteren Interview am Dienstag klarstellte, dass sie nicht von einem „Inflationsproblem“ ausgehe und sie auch in Sachen Zinserhöhung weder etwas vorhersagen noch empfehlen wolle, schienen einige Kommentatoren ihr diese Relativierung nicht wirklich abzunehmen. Natürlich will Yellen nicht die Unabhängigkeit der Notenbank infrage stellen. Auch bekleidet sie „nur“ das Amt der Finanzministerin. Aber in der Wahrnehmung vieler Akteure ist sie viel mehr als das: Für sie ist Yellen immer noch der heimliche, wahre Kopf der Fed und nicht Jerome Powell. Ihr Wort hat Gewicht, auch wenn sie sich niemals in die Notenbankpolitik einmischen würde.

Noch keine Überhitzung

Umso wichtiger war es gestern, dass die publizierten Wirtschaftsdaten keine Hinweise auf eine tatsächliche Überhitzung der Wirtschaft boten. Die Rede ist zum einen vom Stellenzuwachs der privaten Arbeitsmarktagentur ADP, der für April mit einem Plus von 742 Tsd. Jobs die Medianerwartung (870 Tsd.) der Ökonomen verpasste. Aber die Qualität solcher Zahlen hängt ohnehin vom Referenzpunkt des Betrachters ab, zumal es sich um den größten Stellen-Zugewinn seit September des Vorjahres handelte. Aber ob nun die ADP-Zahlen besser oder schlechter ausfallen – für den am Freitag zur Veröffentlichung anstehenden Arbeitsmarktbericht der Regierung lässt deren Vorhersagekraft seit der Corona-Pandemie ohnehin zu wünschen übrig.

Aber auch der ISM-Einkaufsmanagerindex der Dienstleister konnte mit 62,7 die Konsens-Erwartung der Ökonomen (64,1) nicht erfüllen. Dennoch zeigt die Preiskomponente des Index eine ähnliche Tendenz wie beim bereits publizierten ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe: Der Sub-Index für die bezahlten Preise lag so hoch wie zuletzt im Jahr 2008.

Was nun die Währungen angeht, präsentierte sich der Greenback weiterhin in robuster Verfassung, ohne allerdings wirklich weiteren Boden gut zu machen. Immerhin blieb der Euro unter Druck und stand zeitweise unweit seines ersten wichtigen Nachfrageniveaus von 1,1975/80. Unterhalb davon besteht nun immerhin im Rahmen des übergeordneten kurzfristigen Aufwärtstrends Spielraum für weitere Korrekturen in Richtung 1,1870/75. Ohnehin wäre die derzeitige Korrektur erst nach Überschreiten von 1,2085/90 überstanden.

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Nun sollte man es weiß Gott nicht als Drama auffassen, wenn etwa ein ökonomisches Datum wie der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe in den USA gestern mit einem Wert von 60,7 weit entfernt von der Medianschätzung der Ökonomen notiert hat. Diese lag nämlich bei 65 und die Bandbreite der Prognosen von über 60 Experten lag zwischen 61,4 und 68. Mit anderen Worten: Der April-Wert lag unter der pessimistischen Schätzung. Aber solche Zahlen sind letztlich auch eine Frage des Referenzpunktes, wenn man bedenkt, dass der Indexwert im März auf dem höchsten Niveau seit 1983 gelegen ist. Wir jammern also auf hohem Niveau.

Vorbote steigender US-Verbraucherpreise

Auch wenn ich mich an dieser Stelle nicht allzu sehr mit ökonomischen Daten und dem allfälligen „schlechter“ oder „besser“ als erwartet aufhalten möchte, lohnt sich doch ein Blick auf die Schlüsselkomponenten des Index. Denn dort wird sichtbar, dass sich wichtige Bereiche abgekühlt haben, obwohl die gezahlten Preise auf den höchsten Stand seit dem Jahr 2008 gestiegen sind. Ein Trend, der vielerorts als Vorbote steigender Verbraucherpreise gesehen wird. Analysten entnehmen dem ISM-Bericht jedenfalls, dass sich insbesondere die weltweite Knappheit von Halbleiterchips auf das Produktionswachstum einschränkend auswirkt.

Kein plötzliches Tapering auf der Agenda …

Ob sich nun dieser Preisdruck nur temporär auswirkt oder ein längerfristiges Phänomen bleiben wird – darüber streiten sich die Fed und der „Markt“. Während am Markt mittlerweile fast an jeder Ecke über Inflationsängste – vor ein paar Wochen sprach man eigentlich noch von Reflationserwartungen – diskutiert wird, hat sich die US-Notenbank bei ihrer Sitzung in der vergangenen Woche ganz klar positioniert. Vor allem was die Befürchtungen vieler Akteure vor einem sogenannten Taper Tantrum, also einer heftigen Marktreaktion auf geldpolitische Straffungsmaßnahmen, angeht, wusste Fed-Chef Jerome Powell einmal mehr beruhigend zu wirken. Bevor man überhaupt über ein Tapering spräche, würde dies rechtzeitig angekündigt, so die wiederholte Botschaft. Kurzum: Die Märkte hätten demnach genügend Zeit, sich auf einen Richtungswechsel der Fed einzurichten.

… aber die Diskussion hat schon längst angefangen

Nun hat sich am vergangenen Freitag herausgestellt, dass nicht alle Mitglieder des Offenmarktausschusses gleichzeitig und nach angemessener Vorankündigung über ein Tapering diskutieren möchten. So tanzte etwa der Chef der regionalen Fed von Dallas, Robert Kaplan, aus der Reihe, als er äußerte, man sollte bei nächster Gelegenheit über eine Adjustierung der monatlichen Anleihekäufe der Fed von derzeit 120 Mrd. USD diskutieren. Wenngleich Kaplan derzeit im Offenmarktausschuss nicht stimmberechtigt ist, dürfte es nur eine Frage der Zeit sein, bis sich womöglich auch andere FOMC-Mitglieder bei einer auf allen Zylindern laufenden Wirtschaft zumindest vorsichtig über Tapering diskutieren möchten.

… auch in der EZB

Interessanterweise gab es gestern auch eine Stimme aus der EZB, deren Vizepräsident Louis de Guindos sich angesichts der rasch voranschreitenden Impfung der EU-Bevölkerung und der damit verbundenen Hoffnungen auf ein sich beschleunigendes Wirtschaftswachstum für eine Diskussion über die Normalisierung der hiesigen Geldpolitik aussprach. Natürlich sollen derartige geldpolitische Schritte Hand in Hand mit einer Normalisierung der wirtschaftlichen Situation gehen, aber die Diskussion darüber hat auch hierzulande bereits begonnen. Und so ist es auch kein Wunder, dass sich die Rendite hiesiger Bundesanleihen auf Basis zehnjähriger Laufzeit gestern mit zeitweise -0,162 Prozent auf dem höchsten Niveau seit März vergangenen Jahres befand. Und das, obwohl die EZB ihre wöchentlichen Anleihekäufe im Rahmen des pandemisches Notprogramms PEPP zuletzt deutlich erhöht hatte.

Unterdessen hat sich der Euro nach dem deutlichen Rücksetzer vom vergangenen Freitag halbwegs gefangen, dabei aber innerhalb seines kurzfristigen Aufwärtstrends ordentlich an Momentum verloren. Um letzteres zurückzugewinnen, müsste das Niveau von 1,2100/05 zurückerobert werden. Ansonsten bleibt die Gemeinschaftswährung im Korrekturmodus, wobei das beste Nachfrageniveau derzeit bei 1,1975/80 liegt.

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Auch der Wochenbeginn war nicht dazu angetan, größere Bewegungen beim Kurs des Euro gegenüber dem US-Dollar hervorzurufen. Dabei hätte es durchaus Gründe für etwas mehr Volatilität gegeben, vor allen Dingen mit Blick auf die Entwicklung der US-Staatsanleihen. Dort sind die Renditen der Langläufer weiter gestiegen – zehnjährige US-Bonds rentierten zeitweise mit fast 1,4 Prozent. Das ist ein schneller Anstieg, wenn man bedenkt, dass diese Papiere am 6. Januar dieses Jahres, als klar wurde, dass die Demokraten eine – wenn auch extrem knappe Mehrheit ­– im US-Senat haben würden, noch eine Rendite von lediglich rund 0,95 Prozent aufwiesen.

Eine Art self-fulfilling prophecy

Nun scheinen sich zwei der größten drei Extremrisiken, die internationale Hedgefonds-Manager (vgl. BofA-Umfrage vom Februar) befürchten, von ganz allein und ganz stetig zu materialisieren. Nämlich die Angst vor einer stärker als erwarteten Reflation, die sich zumindest hinsichtlich der Erwartungen der Akteure peu à peu in ein kleines Inflationsgespenst zu verwandeln scheint. Und das zweite Extremrisiko, die Angst vor einem sogenannten „Taper Tantrum“, wächst zumindest in den Köpfen der Marktteilnehmer und Kommentatoren zu ähnlich gespenstischem Ausmaß an.

Wohl gemerkt, diese Angst vor einem langsamen Zurückfahren der Anleihekäufe, die schließlich auch die Aktienmärkte in Mitleidenschaft ziehen könnte, existiert derzeit vor allem in den Köpfen! Denn die Fed hat über ihren Präsidenten Jerome Powell erst vor kurzem deutlich gemacht, dass an ein Tapering noch lange nicht zu denken ist. Aber die Anleihemärkte produzieren derzeit auch ohne die Notenbank ein Umfeld, das einen Tapering-Effekt zeitigt. Man könnte auch von einer Art sich selbst erfüllender Prophezeiung sprechen.

Zinsentwicklung macht Aktienhändler nicht nervös

Nun beginnen heute die Anhörungen von Jerome Powell vor mehreren Ausschüssen des Kongresses, und man darf gespannt sein, ob der Fed-Chef die Entwicklung der Renditen noch als gutartig einschätzt oder ob der Notenbank alles zu schnell geht. Zumindest kann ich mich noch daran erinnern, dass sich die Fed verpflichtet hat, die Zinsen in Schach zu halten.

Den Teilnehmern an den Aktienmärkten kann diese Entwicklung der langfristigen Zinsen nicht wirklich schmecken. Indes: Die Reaktionen blieben gestern überschaubar. Aber es gibt durchaus Kommentatoren, die der Ansicht sind, dass die Renditen noch nicht so angezogen hätten, dass sie den Aktienmärkten dies- und jenseits des Atlantiks tatsächlich schaden würden. Andere wiederum behaupten, es gebe vor allen Dingen in den USA derzeit Tendenzen zu einer Blasenbildung, allerdings seien noch nicht alle Bedingungen dafür erfüllt. Das gab zum Beispiel gestern wieder einmal der berühmte Hedgefonds-Manager Ray Dalio (etwa HIER) kund. Eigentlich waren wir in Sachen Spekulationsblase an den Aktienmärkten vor ein paar Wochen schon etwas weiter (fast zum Platzen aufgeblasen) gewesen. Aber das Thema hat sich mittlerweile abgenutzt, und es ist auch müßig, herausfinden zu wollen, wann nun die Bubble genau platzen wird. Bislang haben derartige Prognosen angesichts der steigenden Aktienmärkte vielerorts nur Geld gekostet.

Unterdessen stand der Euro zum europäischen Handelsschluss bei 1,2165 und damit genau auf dem Niveau, nach dessen Überschreiten zumindest für technisch orientierte Analysten eine „umgedrehte (inverted) Schulter-Kopf-Schulter-Formation“ komplettiert wäre. Ein Chartbild, dem eine Aufwärtsbewegung nach gängiger Lesart von mindestens ca. 200 Stellen folgen müsste. Ich bin zumindest im Augenblick nicht ganz so optimistisch, sehe den Euro trendlos, aber immerhin ordentlich gehalten, solange er sich oberhalb von 1,2055/60 bewegt.

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Es ist gerade einmal einen guten Monat her, da grübelten die Akteure an den Finanzmärkten noch darüber, ob die US-Notenbank wohl bei ihrer letzten Sitzung des Offenmarktausschusses im Jahr 2020 (15./16. Dezember) beschließen würde, die Fälligkeiten der bereits im Bestand der Notenbank befindlichen Anleihen auf solche mit längerer Laufzeit zu verschieben. Bekannt auch unter dem Begriff „Weighted Average Maturity Extension“, wäre dieser Schritt vielerorts als angemessen betrachtet worden, wenn man seitens der Fed schon nicht mehr das Anleihekaufprogramm hätte erhöhen wollen. Aber dazu ist es vor vier Wochen nicht gekommen. Nun, ein Monat später und angesichts der gestiegenen Renditen der langlaufenden US-Staatsanleihen, rege ich mich immer noch ein bisschen darüber auf, dass zumindest einige Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) vor ein paar Tagen eine Tapering-Debatte angestoßen haben.

Tapering-Diskussion wohl doch nicht erwünscht

Wollte man tatsächlich über eine Reduzierung der Anleihekäufe diskutieren, obwohl das Covid-19-Virus in den USA immer noch wütet? Nur weil Inflationsängste seit der Stichwahl zum US-Senat in Georgia und mit der damit einhergehenden hauchdünnen Senatsmehrheit der Demokraten aufgeflammt sind? Indes: In den Reden von vier FOMC-Mitgliedern (Lael Brainard, James Bullard, Eric Rosengren, Richard Clarida) gestern und vorgestern deutete sich bereits an, dass man wohl bemüht ist, die Statements anderer Kollegen, die die Finanzmärkte in Sachen Tapering beschäftigt hatten, zu relativieren. Nein, man möchte, so der Eindruck, angesichts der vorherrschenden massiven negativen Covid-19 Einflüsse zurzeit noch nicht einmal über ein mögliches Tapering diskutieren.

Kurzer Blick nach Italien

Nach einer anfänglichen Kurserholung musste der Euro gestern den am Vortag gewonnenen Boden gegenüber dem Dollar wieder hergeben. Dabei ist unklar, ob dieser Impuls auf einen festeren Greenback oder einen schwächeren Euro zurückgeht. Letzterer hat womöglich auf das Zerbrechen der Regierungskoalition in Italien kurzzeitig reagiert, auch wenn dieses Ereignis nicht unerwartet kam.

Auf der anderen Seite blickten die Akteure auf die gestern anstehende Veröffentlichung des Konsumentenpreisindex in den USA, der im Dezember allerdings in der Kernrate bereits den dritten Monat hintereinander bei einem Jahreswert von 1,6 Prozent verharrte und auch weitgehend dem entsprach, was die Ökonomen im Mittel erwartet hatten. Allerdings sollte man diese Daten in zweierlei Hinsicht nicht überbewerten. Zum einen, weil die Dezember-Daten kaum geeignet sind, einen Hinweis auf eine etwaige künftige Reflationsentwicklung zu geben. Und zum anderen, weil die US-Notenbank immer noch den Index der privaten Konsumausgaben (PCE) als Inflationsmaßstab bevorzugt.

Am Ende bleibt der Euro mit einem kleinen Tagesverlust in der Defensive und im Rahmen seines Aufwärtstrends im Korrekturmodus. Dieser dürfte nach wie vor erst nach Überschreiten von 1,2265 beendet sein.

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Eine bemerkenswerte erste Handelswoche im neuen Jahr liegt hinter uns. Nicht nur, dass Anhänger des abgewählten US-Präsidenten Donald Trump ins Kapitol in Washington eingedrungen waren und die Finanzmärkte auf diesen „Angriff auf die Demokratie“ praktisch nicht reagierten. Oder in der Stichwahl in Georgia die beiden verbliebenen Senatssitze von den Demokraten erobert werden konnten, so dass es nun auch noch eine hauchdünne Mehrheit im Senat für den designierten Präsidenten Joe Biden gibt. Und weil damit der Weg für möglicherweise massive fiskalpolitische Stimulus-Pakete frei sein könnte, feierten nicht nur die US-Aktienmärkte, sondern auch der hiesige DAX neue historische Höchststände.

US-Renditen treibende Kraft

Viel wichtiger ist jedoch die Entwicklung an den US-Anleihemärkten einzuschätzen, wo die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen zum ersten Mal seit März 2020 wieder die 1-Prozentmarke überschritten hat. Allein der US-Dollar wollte seinen Abwärtstrend nicht fortsetzen. Wo doch infolge der wachsenden Risikofreude und der gestiegenen Reflationserwartungen in Anbetracht der vorgezeichneten gigantischen staatlichen Ausgabenprogramme und den damit verbundenen massiven Haushaltsdefiziten alle Vorzeichen scheinbar auf „Verkaufen“ standen. Stattdessen gewann die US-Valuta etwa gegenüber dem Euro am Freitag weiterhin an Wert und drückte die Gemeinschaftswährung zeitweise auf den niedrigsten Stand seit dem 28. Dezember (1,2190). Man könnte es auch anders ausdrücken: Die Kursgewinne, die seit Mitte Dezember, als der Euro zum ersten Mal seit April 2018 die Marke von 1,22 überschritten hatte, waren dahin.

US-Fiskalpaket kein Selbstläufer

Dies ist insofern bemerkenswert, als der US-Arbeitsmarktbericht für Dezember mit einem Rückgang von 140.000 Stellen außerhalb der Landwirtschaft nicht nur die Medianerwartung der Ökonomen enttäuschte. Vielmehr zeigen die jüngsten Zahlen, denen zufolge im Freizeitsektor und dem Gastgewerbe fast eine halbe Million Stellen wegen der Covid-19-Krise verloren gingen, dass ein Stimulus-Paket dringend vonnöten ist. Kein Wunder, dass der designierte Präsident Joe Biden von einem Programm im Billionenbereich sprach, das er am kommenden Donnerstag genauer erläutern wird. Und im Rahmen dieses Paketes sollen die Bürger endlich die sehnlichst erwarteten 2.000 USD-Schecks bekommen.

Dass dieses Vorhaben kein Selbstläufer ist, wurde am Freitag in einem CNBC-Beitrag deutlich. Darin nahm man Bezug auf ein Statement des einflussreichen demokratischen Senators Joe Manchin, der hinsichtlich der Freigabe besagter Schecks anscheinend noch Vorbehalte zu haben scheint und in Sachen Stimulus-Programm noch keine Entscheidung gefällt hat. Sollte seine Stimme im schlimmsten Fall im Senat ausfallen, besäßen die Demokraten theoretisch keine Mehrheit mehr. Zumindest wird deutlich, dass der Weg Joe Bidens in Richtung Arbeitslosenversicherung, Mietstundungen und Erlass von an Studenten verliehene Darlehen nicht ohne Hindernisse innerhalb der Demokratischen Partei sein wird.

Tapering-Fantasien

Aber auch wenn die Zeichen für ein großes Stimulus-Programm eigentlich nicht schlecht stehen, wurde der Anstieg der langlaufenden Renditen bei den US-Staatsanleihen auch noch durch Stimmen von Vertretern der US-Notenbank gefördert. Dort war nämlich in der vergangenen Woche nicht nur von einem Mitglied des Offenmarktausschusses (FOMC) zu vernehmen, man könne sich bereits im Laufe des Jahres ein Ende der ultra-lockeren Geldpolitik vorstellen. Wir erinnern uns: Es ist gerade etwas mehr als ein Monat her (vgl. auch meinen Kommentar HIER), da machte Fed-Chef Jerome Powell einmal mehr klar, dass sich die Wirtschaft ohne ein Stimulus-Programm der Fiskalpolitik nicht erholen könne.

Plötzlich scheint die Welt eine andere zu sein, wenn man hier und da innerhalb des FOMC über ein sogenanntes Tapering, ein langsames Zurückfahren der expansiven Geldpolitik laut nachdenkt. Auch wenn etwa der stellvertretende Fed-Chef Richard Clarida am Freitag derartige Überlegungen herunterspielte, hat er zumindest kein größeres Problem damit, dass die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen am Freitag bei 1,12 Prozent lag.

Euro korrigiert

Nimmt man das noch nicht ganz in trockenen Tüchern befindliche Fiskalpaket in den USA und die sich mehrenden hawkishen Stimmen innerhalb der Fed zusammen, sollte es nicht wundern, dass sich oben genannte Dollar-Nachfrage eingestellt hat. Und man kann davon ausgehen, dass sich die leichte, noch korrektive Stärke des Greenback fortsetzen wird. Zumindest passt eine derartige Entwicklung den in der Mehrheit befindlichen Dollar-Bären überhaupt nicht ins Konzept. Der Euro hat jedenfalls im Rahmen seines immer noch vorherrschenden Aufwärtstrends am Freitag an Momentum verloren und befindet sich nunmehr am Beginn einer abwärts gerichteten Korrekturbewegung. Diese ist erst wieder mit Überschreiten von 1,2315 beendet.

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So hat es den Anschein, als würde man bei der US-Notenbank darüber nachdenken, angesichts der Aktienschwäche den Zeitpunkt einer Zinswende lieber wieder in die fernere Zukunft zu verschieben, nachdem man vor einer guten Woche noch vielerorts eher für das erste Quartal 2015 eine Anhebung der US-Leitzinsen erwartet hatte. Mehr noch rechnet man damit, dass einer fortgesetzten Aktien-Baisse in den USA mit einem erneuten quantitativen Lockerungsprogramm oder zumindest einer Pause im laufenden QE3-Prozess zu Leibe gerückt wird. Das Ganze natürlich unter dem Vorwand, dass man sich Sorgen um die niedrige Inflation macht.

Die Situation am Aktienmarkt erinnert mich ein bisschen an den Februar dieses Jahres, als sich die Chancen für eine konjunkturelle Erholung in den USA innerhalb weniger Wochen deutlich zu verschlechtern schienen. Glücklicherweise gab es damals eine Begründung für die ungünstiger als erwartet ausgefallenen Wirtschaftsdaten: Die extremen Wetterbedingungen in den USA, die im Dezember 2013 vorherrschten, wurden seinerzeit für die schwächelnde Wirtschaft verantwortlich gemacht. Dieses Mal kann man den Kursrückgang am Aktienmarkt allerdings nicht irgendwelchen unkontrollierbaren externen Wetterkräften in die Schuhe schieben.

„It stinks“

Die nervöse Reaktion einiger Notenbanker vermittelt vielmehr den Eindruck, als sei man sich dort bewusst, dass große Teile der Vermögen der Superreichen, der so genannten „high beta rich“, an das Schicksal der Aktienmärkte gebunden sind. Und das in großem Maße mit Aktienkäufen auf Kredit. So verfehlte die so genannte NYSE Margin Debt im August das historische Februar-Hoch von 466 Mrd. nur noch um 3 Mrd. US-Dollar.

Dabei ist in jüngster Zeit immer wieder davon zu hören, dass die Entwicklung der Ungleichheit in den USA weiter zugenommen haben soll. In einem Blogbeitrag habe ich seinerzeit im Februar (HIER) bereits dargelegt, dass allein im Jahr 2012 die oberen fünf Prozent der Spitzenverdiener gemäß einer Studie[1] für 38 Prozent des heimischen Verbrauchs verantwortlich waren und man davon ausgehen kann, dass 90 Prozent der inflationsbereinigten Konsumausgaben von den oberen 20 Prozent der am Einkommen gemessenen Haushalte getätigt wurden. Sobald Highend­produkte nicht mehr nachgefragt werden, weil sich bei den Superreichen eine Korrektur im Aktienmarkt in deren Portfolien überproportional niederschlägt, bedarf es nicht mehr viel Fantasie, um zu verstehen, was der Journalist und Schriftsteller Robert Frank meint, wenn er den S&P 500 als das neue Bruttoinlandsprodukt bezeichnet. Immerhin: Im Februar dieses Jahres hat man seitens der US-Notenbank das Zurückfahren der Anleihekaufprogramme, das so genannte Tapering, wahrscheinlich aufgrund der Wetterausrede nicht gestoppt.

Dieses Mal liegt der Fall anders, insbesondere weil sich überdies die konjunkturelle Situation in der Eurozone deutlich verschlechtert hat und es nicht den Anschein hat, als besäße die EZB eine schnelle und wirkungsvolle Antwort darauf. Nicht umsonst hat Wolfgang Münchau in einer Kolumne der gestrigen Ausgabe der „Financial Times“ darauf hingewiesen, dass die eigentliche Gefahr für die Eurozone nicht primär in deren Verschuldung, sondern in einer wirtschaftlichen Stagnation liegt.

War das also alles nach unten am Aktienmarkt? Selbst wenn sich die Börsen dies-und jenseits des Atlantiks kurzfristig stabilisieren sollten – mich treibt eine Ahnung um, die ein Brite so beschreiben würde: „It stinks“.

[1] Cynamon, Barry Z. and Fazzari, Steven M. (Jan 23rd, 2014): Inequality, the Great Recession, and Slow Recovery, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2205524

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Tatsächlich hat der Euro bislang nicht nennenswert darauf reagiert, weil vermutlich niemand in der Finanzgemeinde an einen solchen Schritt glaubt. Dies mag daran liegen, dass die jüngsten Kommentare von EZB-Präsident Mario Draghi, Benoît Cœuré und Jens Weidmann vor allem um den Euro und seine etwaige deflationäre Wirkung auf die Konjunktur kreisten. Ich finde es schon bemerkenswert, dass man seitens der EZB in aller Seelenruhe zugesehen hat, wie der Euro seit Sommer 2012 gegenüber dem US-Dollar gut 14 Prozent an Wert gewonnen hat. Ende Dezember 2013, als der Euro schon einmal ähnlich hoch wie heute stand, hat dies bei der EZB kaum jemanden geschert. Tatsächlich notiert der Euro doch nicht einmal zwei Prozent über seinem durchschnittlichen Wechselkurs, seit die Finanzkrise im vierten Quartal 2008 begann!

Scheingefecht

Muss also tatsächlich der Außenwert des Euro als Auslöser für ein milliarden­schweres quantitatives Lockerungsprogrammen, also für unkonventionelle Maßnahmen herhalten? Soll die EZB nur wegen eines Wechselkurses von 1,40 USD ein so hohes Commitment mit schwer überschaubaren Folgen eingehen? Als vorbeugende Maßnahme gegen ein drohendes, aber höchst umstrittenes Deflationsszenario? Nur wenige können sich derzeit so etwas tatsächlich vorstellen.

Außer wenn ein ökonomischer Schock direkt bevorstünde.

Dann würden selbst Zinsfalken wie Bundesbankpräsident Jens Weidmann umdenken.

Ich persönlich halte die Geschichte vom zu hohen Wechselkurs für ein Ablenkungsmanöver.

Die von der Börse Frankfurt wöchentlich befragten Investoren scheinen indes keine Katastrophe aufziehen zu sehen. Jedenfalls geben die Umfragewerte, die ich hier analysiert habe, dafür keinen Anhaltspunkt her.

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Was das oben angesprochene DAX-Sentiment angeht, freue ich mich, dass ich auch unter meinem neuen Firmennamen Goldberg & Goldberg in Zusammenarbeit mit der Börse Frankfurt die wöchentlichen Stimmungsveränderungen kommentieren darf. Dabei wurde der bisherige Bull/Bear-Index der cognitrend GmbH durch den neuen Börse Frankfurt Sentiment-Index ersetzt, der nunmehr eine Skalierung zwischen -100 (absoluter Pessimismus) und +100 (absoluter Optimismus) aufweist. Die neutrale Linie liegt demnach bei 0 (früher 50). Die bisherigen Erhebungswerte  der vergangenen Jahre haben wir auf die neue Skala umgerechnet, so dass die relativen wöchentlichen Veränderungsmuster erhalten geblieben sind. Die Analyse der jüngsten Erhebung, aufgrund derer ich für den DAX noch deutlich Raum nach oben sehe, finden Sie hier.

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Möglicherweise war dies aber gar nicht der wirkliche Anlass, weswegen sich viele Händler u. a. am US-Aktienmarkt so überrascht zeigten. Denn tatsächlich machte Fed-Präsidentin Janet Yellen während der Pressekonferenz doch klar, dass die Verteilung der kleinen Punkte (dots) auf der Vorhersage-Grafik des FOMC doch wenig Aussagekraft hätte. Außerdem verabschiedete sich die Fed von ihrer bisherigen Kommunikationsstrategie, wonach die Notenbank noch im Dezember 2012 noch versprochen hatte, die Leitzinsen nicht zu erhöhen solange die Arbeitslosenquote über 6,5 Prozent läge. Dieser konkrete Schwellenwert ist nun erwartungsgemäß angesichts des schneller als erwarteten Rückgangs der Arbeitslosenquote zurückgezogen worden und wird durch zumindest mir nicht bekannte Indikatoren ersetzt werden.

Auch wenn ich Vergangenheit immer schon gegen derart konkrete Angaben von Indikatorwerten gewesen bin, deren Unter- oder Überschreiten bestimmte Handlungen der Fed zur Folge gehabt hätten, ist nun die Orientierungshilfe der Notenbank weniger transparent geworden. Dieser Wechsel in der so genannten forward guidance soll, so die Fed Präsidentin, keinen Wechsel in der Politik des FOMC bedeuten. Auch an der Tatsache, dass die Fed auch nach Beendigung des so genannten Tapering die Zinsen noch für eine beträchtliche Zeit niedrig halten würde, war zunächst nichts Neues. Erst mit der Konkretisierung dieses Zeitraums auf sechs Monate und der daraus von den Akteuren abgeleiteten ersten Zinsanhebung für den April 2015, bekam die gestrige Sitzung eine falkenhafte Note.

Was dabei jedoch übersehen wird: Damit dieser Zeitraum von sechs Monaten überhaupt beginnen kann, müssen zunächst die Anleihekaufprogramme beendet worden sein und diese wiederum hängen von unscharfen Voraussetzungen ab, die im Zweifel das derzeitige Programm verlangsamen oder gar zum vollständigen Halten bringen kann. Etwa, wenn dies eine ungünstige ökonomische Entwicklung oder möglicherweise gar ein Crash am Aktienmarkt erforderlich macht. Anders ausgedrückt: Die Konkretisierung der Sechs-Monats-Frist wird stärker wahrgenommen als deren dafür erforderliche, unscharfe Voraussetzung.

Wesentlich transparenter ist hingegen die wöchentliche Stimmungserhebung, die die Börse Frankfurt gestern unter mittelfristig orientierten Investoren zum DAX erhoben hat. Den Kommentar dazu von Gianni Hirschmüller finden Sie hier.

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