Wenn nun die SNB tatsächlich – und die Indizien sprechen dafür – erneut und möglicherweise verdeckt interveniert haben sollte, ist das eine Sache. Zumal inoffizielle, also verdeckte Interventionen schon seit Jahrzehnten zum Arsenal der Wechselkurspolitik einer Zentralbank gehören. Im Gegensatz zur offenen Intervention, bei der die Zentralbank direkt mit den Kontrahenten handelt, tritt jene bei der verdeckten Intervention über eine dritte Adresse (die natürlich zum Stillschweigen verpflichtet ist) mit ihren Handelspartnern in Verbindung. Gerade das Beispiel der Bank von Japan und anderen Zentralbanken hat in früheren Zeiten immer wieder gezeigt, dass diese Art des Markteingriffs besonders beliebt ist, weil sie eine Notenbank weniger berechenbar macht.

Interventionsband mit fatalen Folgen

Umso mehr erstaunt es mich, dass schon wieder Gerüchte die Runde machen, die SNB hätte sich womöglich für eine Bandbreite zwischen 1,05 und 1,10 CHF entschieden, innerhalb derer sie mit Eurokäufen (bzw. Frankenverkäufen) stützenderweise zu operieren beabsichtige. Tatsächlich hat sich der Kurs während der vergangenen fünf Handelstage von der Parität wie von Geisterhand ziemlich exakt auf die Untergrenze dieser Zone hin bewegt. Mit anderen Worten: Der Euro hat in Folge von Käufen im Vergleich zum US-Dollar erheblich stärker, und zwar um satte fünf Prozent, zugelegt, getragen natürlich von der Hoffnung der Spekulanten, die SNB werde im Zweifel diese gekauften Euro eben zumindest mit 1,05 CHF ankaufen. Sollte sich dieses Gerücht bewahrheiten, würde die neue Strategie der SNB nicht nur einem neuerlichen free lunch für die betroffenen Devisenakteure gleichkommen. Vielmehr würde ein derartiges Verhalten die Währungsreserven der Zentralbank – und das zu einem möglicherweise unnötig künstlich hochgehaltenen Kurs – weiter aufblähen.

Bei allen anderen Finanzmarktteilnehmern würde man eine derartige Strategie als „verbilligen“ [des Einstandspreises] oder als „Hinzumischen“ zu einem bereits bestehenden (schal gewordenen) Engagement bezeichnen. Die Behavioral Finance spricht übrigens von einem so genannten Sunk Cost Effect, Finanzmarktstrategen liebevoll von einer „strategischen Position“.

Ich kenne übrigens keine einzige strategische Position, die jemals größere Gewinne gezeitigt hätte.

Sollte sich die Erwartung eines neuen Interventionsbandes bestätigen, fehlte eigentlich nur noch das Versprechen der SNB, notfalls erneut unbegrenzt ausländische Valuten aufzukaufen. Dabei ist das neue Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank, das angeblich die SNB dazu bewogen hatte, ihre Interventionsbereitschaft bei 1,20 CHF aufzugeben, noch nicht einmal in Gang gesetzt. Und sollte die SNB dann tatsächlich aus irgendwelchen Gründen ihr Versprechen nicht einhalten können, würde ein neuerlicher Kapitalfluss in Richtung des „sicheren Hafens“ Schweiz dafür sorgen, dass die Nationalbank weitere milliardenschwere Verluste bei ihren Währungsreserven zu verbuchen hätte.

Oder ist alles nur ein Bluff der Nationalbank, um weitere drohende Kapitalflüsse in die Schweiz abzuwehren? Die Akteure an den Finanzmärkten werden mit der Zeit auch das schonungslos testen. Und hoffentlich war dann alles nur ein Gerücht.

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Auf den ersten Blick dürfte sich die SNB mit der Aufgabe der Interventionsgrenze einen massiven psychologischen Vertrauensverlust eingehandelt haben. So stellte sich mancher Händler in einer ersten Reaktion die Frage, ob denn die Zentralbank völlig die Kontrolle über das Marktgeschehen verloren habe, wenn sie so heftig reagiere. Wie stünde es in einer vergleichbaren Situation um das Versprechen der Europäischen Zentralbank, für die Stützung des Euro alles Erdenkliche zu tun? – Ein Gedanke, der in diesem Augenblick so manchem Devisenhändler durch den Kopf gegangen sein mag.

Die Kapitulation

Bei genauerem Hinsehen kann man sich natürlich auch darüber streiten, ob angesichts eines bevorstehenden quantitativen Lockerungsprogramms der EZB, das mit ziemlich großer Wahrscheinlichkeit den Euro weiter geschwächt hätte, ein stures Festhalten am 1,20er Interventionskurs tatsächlich sinnvoll gewesen wäre. Wenn mancher Kommentator nun von einer Kapitulation der SNB spricht, hat er natürlich Recht, denn mit der Aufgabe des Interventionskurses entstehen nach dem Anstieg der Währungsreserven auf zuletzt (Oktober 2014) mehr als 500 Milliarden Franken mit einem Schlage riesige (Buch)verluste. Zur Erinnerung: Jene Reserven betrugen im August 2011, also kurz vor Einführung der Euro-Untergrenze zum Franken, noch 253 Milliarden Schweizer Franken. Kritiker sollten allerdings auch nicht vergessen, dass der Wechselkurs des Franken seinerzeit, bevor eine möglichen Bindung der Schweizerischen Währung an den Euro angekündigt wurde, schon einmal aufgrund der damaligen massiven Kapitalzuflüsse in die Schweiz ein Niveau von zutiefst 1,0070 CHF pro Euro erreicht hatte. Ein Kurs, der gestern – allerdings nur kurzzeitig – in einer ersten Panik deutlich unterschritten wurde.

Es ist müßig, darüber zu debattieren, ob eine andere Strategie der SNB – etwa verdeckte Interventionen im freien Markt – besser gewesen wäre oder weniger Geld gekostet hätte. Wie auch bei anderen Ereignissen in der Geschichte der Devisenmärkte hat sich erneut gezeigt, dass sich keine Zentralbank der Welt (vgl. etwa die Bank von Japan oder die Bank von England) langfristig erfolgreich gegen große Kapitalflüsse stemmen kann. Dass dies der SNB – ungeachtet aller Nachteile, die nun für die Notenbank und Schweizerische Wirtschaft entstehen – über mehr als drei Jahre hinweg gelungen ist, bleibt für mich als ehemaligem Devisenhändler dennoch bemerkenswert.

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Was die Aktienmärkte angeht, beherrschen in dieser Woche wieder einmal zwei so genannte Event-Risiken die Szene. Dabei dürfte die EZB-Sitzung am Donnerstag wahrscheinlich von größerer Bedeutung sein als die Veröffentlichung der US-Arbeitsmarkdaten am Freitag.

Eigentlich hatte ich vor vier Wochen noch die Hoffnung gehabt, dass Bundesbankpräsident Jens Weidmann in Sachen Staatsanleihekäufe zumindest ein wenig eingelenkt hätte, da die EZB nach außen hin zumindest nach der vergangenen Sitzung Einigkeit zeigte. Aber ich habe wohl zu viel in die Randbemerkungen des Bundesbankpräsidenten hineininterpretiert. So bleibt die nüchterne Erkenntnis, dass sich zumindest an der deutschen Position nichts im EZB-Rat verändert hat. Letztere ist nicht nur durch eine starre Nein-Haltung gekennzeichnet. Vielmehr werden Deflationsgefahren bei der Entwicklung der Verbraucherpreise immer noch negiert, was die Gegner von Staatsanleihekäufen (unverständlicherweise) offenbar davon entbindet, einen Alternativplan zu entwickeln.

Ob sich die Börsianer dennoch so optimistisch zeigen wie in der Vorwoche, entnehmen Sie bitte HIER meinem wöchentlichen Kommentar zur Stimmungserhebung der Börse Frankfurt.

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Auch wenn die meisten Beobachter davon ausgehen, dass das Volksbegehren keinen Erfolg haben wird, darf man in diesem Fall Volkes Meinung und Stimme nicht unterschätzen. Denn jeder Schweizer Bürger, sofern er nur ein bisschen Gold besitzt, müsste in seinem eigenen Interesse – unabhängig davon, ob sie tatsächlich sinnvoll ist – einer Verfassungsänderung zustimmen. Denn falls das Referendum entgegen aller Erwartung doch noch eine Mehrheit zustande bringt, hätte das zur Folge, dass die Goldreserven der SNB von derzeit 7,5 Prozent der Aktiva (per Oktober) auf 20 Prozent innerhalb von fünf Jahren hochzuschrauben wären. Mit der Folge, dass sich der Preis des Goldes mehr als deutlich von seiner derzeit kränklichen Verfassung erholen würde.

Dieses Risiko haben auch die Devisenhändler erkannt, denn zum ersten Mal seit zwei Jahren nähert sich der Euro seiner von der SNB gesetzten Interventionslinie von 1,20 CHF an. Natürlich spiegelt sich darin auch eine anhaltende Euro-Schwäche wider, aber man kann sich vorstellen, dass sich die Nationalbank mittelfristig schwertun würde, große Euro-Beträge zu kaufen, wenn 20 Prozent der Interventionssumme mit Gold unterlegt werden müssten. Da würde es dann tatsächlich mehr Sinn machen, die Verteidigungslinie aufzugeben. Natürlich mit der Folge, dass auf die bisherigen Euro-Bestände der SNB wahrscheinlich ein Verlust hinzunehmen wäre, der in meinen Augen locker eine Größenordnung von 10 bis 15 Prozent betragen dürfte. Womit aber immerhin auch der Vorteil verbunden wäre, dass durch den dann gleichzeitig gestiegenen Schweizer Franken die anstehenden Goldkäufe günstiger ausfallen würden. Man darf jedenfalls gespannt sein.

Weniger gespannt scheinen indes die mittelfristig orientierten Anleger zu sein, wie die allwöchentliche Umfrage der Börse Frankfurt ergab.Ich habe wie immer meinen Kommentar dazu abgegeben – Sie können ihn HIER lesen.

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Aber machen wir uns nichts vor. Selbst wenn die US-Notenbank sich zu einem derartigen Schritt durchringen sollte, bedeutet das noch lange nicht, dass sie das Volumen des bereits gedruckten Geldes in irgendeiner Weise reduzieren wird. Es wird nur nicht mehr werden.

Eine Erkenntnis bleibt jedenfalls: Solange die Notenbanken der USA, Japans und letztlich auch die EZB – wenn auch bislang nur in Form einer Absichtserklärung, den Euro im Notfall auf alle erdenkliche Weise unterstützen zu wollen – in den Märkten intervenieren, sind Letztere extrem schwierig einzuschätzen. Weil sie anderen Gesetzmäßigkeiten als denen der freien Entfaltung von Angebot und Nachfrage folgen. Das Resultat: Man hat wegen der fehlgeleiteten Geldströme (vgl. auch mein Blogbeitrag hier) vielerorts Angst vor Blasenbildungen und den möglicherweise nachfolgenden Crashes.

Aber auch die Schweizer Notenbank (SNB) macht wieder von sich Reden. So musste ich gestern etwa lesen, ihr Präsident, Thomas Jordan, wolle nicht ausschließen, dass die derzeit geltende Euro-Franken-Grenze von 1,20 CHF pro Euro geändert werden könnte. Allerdings kann ich mir nur eine Anhebung derselben vorstellen, was jedoch einem so genannten Free Lunch (vgl. auch ein früherer Beitrag hier) gleichkäme. Denn diejenigen Marktteilnehmer, die einst im Vertrauen auf die SNB Schweizer Franken gegen Euro verkauft hatten, bekämen so automatisch einen garantierten Gewinn, den die Notenbank oder andere bezahlen müssten. Auch das wäre eine Form der Marktmanipulation, möglicherweise sogar eine kostspielige. Aber die eigene Währung herunterzureden und zu handeln gehört ja offenbar zum guten Ton an den Devisenmärkten – ein Verhalten das andere bereits weniger nett mit dem Begriff Währungskrieg umschrieben haben.

Wenn der Wolf erst später kommt

Die größte Gefahr sehe ich aber darin, wenn sich Horrorszenarien, vor denen monatelang gewarnt wurde, nicht einstellen und die Warner immer ruhiger werden oder gar „Foul“ bzw. „Manipulation“ schreien müssen, um überhaupt noch Gehör zu finden. Das Ganze erinnert mich stark an die Aesop‘sche Fabel, wo ein Junge immer wieder vor dem Wolf warnte, bis ihm eines Tages niemand mehr glauben wollte. Natürlich hat der Junge im Gegensatz zu den vielen Horror-Szenario-Analysten und Experten, die ja immerhin (hoffentlich) in gutem Glauben handeln, absichtsvoll gelogen. Aber der Effekt ist derselbe: Wenn der Wolf (wie heute früh im japanischen Aktienmarkt) dann wirklich kommt, ist es zu spät.

Wen der Wolf beim DAX möglicherweise fressen wird, erfahren Sie in der neuesten Sentiment-Analyse, die Gianni Hirschmüller für die Börse Frankfurt (hier) erstellt hat. Um die Detailanalyse habe ich mich (hier) gekümmert. 

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Psychologischer Schaden wäre programmiert

Umso mehr hat es mich erstaunt, dass Professor Hans-Werner Sinn vor kurzem in einem Interview mit der Wirtschafts- und Finanzplattform cash.ch der Schweizer Nationalbank (SNB) empfahl, den seit einiger Zeit schwächeren Kurs des Schweizer Franken dazu zu nutzen, die während der Interventionsphase angehäuften Währungsreserven „wieder etwas abzubauen“. Tatsächlich konnte sich der Euro gegenüber dem Franken zuletzt vom Interventionsniveau der SNB bei 1,20 CHF, das diese mit unbegrenzten Mitteln verteidigen wird, lösen und einen Kursgewinn von rund 4 Prozent für sich verbuchen. Allerdings erscheint es mir viel zu früh, überhaupt nur an ein Auflösen dieser Euro-Reserven zu denken. Abgesehen davon, dass selbst die Interventionsbänder des Europäischen Währungsverbundes (EWS) vor einigen Jahrzehnten mit einer engen Spanne von jeweils 4,5 Prozent noch großzügiger als der jetzige Kursgewinn des Euro bemessen waren, dürfte der psychologische Schaden, der sich aus Euro-Verkäufen gegen Schweizer Franken ergeben kann, den Nutzen eines vergleichsweise geringen Abbaus der Reserven bei weitem überwiegen. Sollten sich nämlich derartige Transaktionen im Markt herumsprechen, dürfte die 1,20er-Linie des Euro schon bald wieder getestet werden, womit die SNB gezwungen wäre, weitere Währungsreserven anzusammeln. Deswegen gilt auch für die SNB der Wahlspruch: „Gewinne laufen lassen“, um nicht den gerade erst begonnenen Trend eines sich abschwächenden Schweizer Franken, vor allen Dingen auch in Hinblick auf den drohenden globalen Abwertungswettlauf, vorzeitig abzuwürgen.

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Ohne Draghi hätte es nicht geklappt

Nun könnte man geneigt sein, die Interventionspolitik der SNB[1] seit Herbst 2011, habe Früchte getragen. Eine Politik, die ich übrigens schon verschiedentlich kritisiert hatte. Doch diesen Erfolg allein der SNB zuzuschreiben, mag vielleicht etwas vorschnell sein. Denn man darf nicht vergessen, dass EZB Präsident Mario Draghi mit seiner berühmten Londoner Rede Ende Juli dieses Jahres, die EZB werde alles tun, um den Euro zu unterstützen – samt der späteren Ankündigung unlimitierter Anleihekäufen im Rahmen ihres Mandats  – das Vertrauen in den Euro wieder hergestellt hat. Vertrauen dass der Gemeinschaftswährung auch aus dem Ausland entgegengebracht wurde. Der Kapitalstrom, vornehmlich aus dem Dollarraum, in den Euro muss jedoch so stark gewesen sein, dass sich die SNB ohne dass dies der Markt wirklich zur Kenntnis genommen hätte, von ihren überproportional hohen Euro-Beständen klammheimlich trennen konnte. Mehr noch, hat mit dem zurückgekehrten Vertrauen in den Euro die Fluchtbewegung in den Schweizer Franken ihren Schwung verloren.

Keine weiteren Euro-Verkäufe zu erwarten

Das Problem der hohen Devisenreserven der SNB ist damit zwar noch nicht gelöst, aber immerhin sind jene besser als zuvor diversifiziert, der Anteil des Euro liegt nunmehr etwa auf dem von der Zentralbank angestrebten langfristigen Anteil von 50 Prozent. Damit sind weitere massive Euroverkäufe gegenüber dem US-Dollar der SNB wohl nicht mehr zu erwarten, womit dem EUR/USD- Wechselkurs das Tor zu einer weiteren Aufwertung weit offen steht. Sofern noch weitere gute Nachfrage besteht. Nachfrage die den Euro übrigens seit Mitte Juli bis Mitte September trotz der SNB-Verkäufe bereits von rund 1,21 auf 1,31 USD getrieben hat.

Unterdessen scheint sich am deutschen Aktienmarkt stimmungstechnisch vordergründig nicht allzu viel getan zu haben. Welche Perspektiven sich bei genauerem Hinsehen jedoch für den DAX ergeben, erfahren Sie in der Analyse meines Kollegen Gianni Hirschmüller, die er hier für die Börse Frankfurt erstellt hat. Meine Detaileinschätzung können Sie hier einsehen.

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SNB-Reserven im Juli über 400 Mrd. Franken

Wenn also nicht die institutionellen Investoren gekauft haben, müssen andere für den Anstieg deutschen Aktienmarkt, der sich übrigens auch im EuroStoxx50 niederschlug, verantwortlich gewesen sein. Ein Indiz, dass diese Nachfrage aus den USA gekommen sein dürfte, ist der bis heute früh gut nachgefragte Euro, der für meinen Geschmack zum Dollar eigentlich deutlich niedriger notieren müsste. Vor allem wenn man bedenkt, dass die Schweizer Nationalbank unlängst abermals deutlich gestiegene Währungsreserven vermeldet hat – im Juli allein haben sich  diese noch einmal um mehr als zehn Prozent erhöht. Währungsreserven die aus dem Euro wegdiversifiziert werden müssen, vornehmlich in den Dollarraum. Wozu dies führen kann und welche Kapitalströme am Ende die Oberhand behalten sollten, erfahren Sie im heutigen TV-Interview, das Melanie Kösser vom deutschen Anlegerfernsehen mit mir führte. Die Stimmung im deutschen Aktienmarkt hat mein Kollege Gianni Hirschmüller hier kommentiert.

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Schlimm genug, dass es der SNB bislang offenbar nicht gelungen ist, die gekauften Euro nachhaltig wegzudiversifizieren, wenn man bedenkt das deren Anteil an den Währungsreserven im zweiten Quartal auf 60 Prozent gestiegen ist, während der Anteil der Dollar-Anlagen von 28 auf 22 Prozent schrumpfte. Offenbar sind die Währungsreserven der SNB so schwer steuerbar wie ein Supertanker.

Erfreuliche SNB-Gewinne…

Umso mehr erstaunt es mich, wenn Kommentatoren den Gewinn der SNB im ersten Halbjahr in Höhe von umgerechnet 5,4 Mrd. EUR bejubeln, der in erster Linie auf die auf 365 Mrd. CHF angeschwollenen Devisenreserven zurückzuführen sein soll. Mehr noch, soll dieser Gewinn dazu geeignet sein, dem SNB-Präsidenten Thomas Jordan den Rücken zu stärken und ihm so gegenüber seinen geldpolitischen Kritikern ein handfestes Argument zu bieten. Kritiker, die vor allen Dingen immer darauf verweisen, dass ein Kursrückgang des Euro sich negativ auf die Bewertung der Schweizer Reserven auswirken würde. Ein Argument, dem ich übrigens nicht folgen kann, denn ein Wertverlust des Euro gegenüber dem Franken würde sich erst dann negativ auswirken, wenn das Kaufversprechen der SNB nicht mehr eingehalten werden könnte.

…aber Diversifizierung ist noch nicht abgeschlossen

Viel mehr als die Frage, wie diese Währungsgewinne entstanden sind – vermutlich hat die SNB durch ihre Umschichtungen von Euro in andere Valuten selbst zu deren Anstieg beigetragen – treibt mich um, ob die Nationalbank angesichts ihres mittlerweile erreichten Schwergewichts im Devisenmarkt diese Profite wird jemals realisieren können. Bis dahin bleibt alles nur ein Rechenexempel.

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Tatsächlich besteht das Interventionsversprechen der Schweizer Nationalbank seit September vergangenen Jahres (vgl. hier und hier)und nicht wenige Akteure hatten sich seinerzeit bereits nach wenigen Wochen ausgerechnet, die SNB werde womöglich ihren Interventionsboden von 1,20 CHF pro Euro auf sogar 1,25 anheben könnte. Diese Hoffnung auf einen so genannten Free Lunch hatte im Devisenmarkt zum Aufbau milliardenschwerer Euro-Long-Positionen gegen Schweizer Franken geführt, die allerdings in den vergangenen Wochen während des starken Rückgang des Euro teils aufgelöst wurden. In der verständlichen Angst, die SNB werde im Zweifel ihr Versprechen nicht einlösen können. Mit der Folge, dass die SNB in großem Umfang als Euro-Käufer im Markt auftreten musste. Mehr noch dürften diese Käufe aus Risikoaspekten über andere Valuten, allen voran den US-Dollar, wegdiversifiziert worden sein, wodurch der Abwärtstrend des EUR/USD-Wechselkurs erst recht befeuert wurde.

Gute Wachstumszahlen beflügeln Fantasien

Die guten Schweizer Wachstumszahlen haben bei einigen Analysten sogar Spekulationen ausgelöst, die SNB werde es sich à la long – solange die Eurozone nicht auseinanderbricht und eine noch größere Krise auslöst  – sogar leisten können, ihr Interventionsversprechen wegfallen zu lassen.

Dies hätte allerdings nicht nur zur Folge, dass sich bei der nächsten Krise und einem entsprechenden Kapitalfluss in die Schweiz wahrscheinlich kaum mehr Investoren finden dürften, die sich auf die Seite der Zentralbank schlagen möchten, um so einem unerwünschten Trend entgegenzuwirken. Ganz zu schweigen vom Abschreibungsbedarf der dann bei den Währungsreserven der SNB vorgenommen werden müsste.

Fluch des Commitments

Aber auch eine Erhöhung des Interventionsniveaus der SNB auf 1,25 CHF dürfte genauso wenig zur Debatte stehen. Weil sie die Zentralbank unnötig unter Handlungsdruck setzen würde, gepaart mit der Kritik, sie verhelfe Spekulanten zu einem Gewinn. Tatsächlich wird der SNB nur eines übrig bleiben: die Fortsetzung des eingeschlagenen Kurses, egal was passiert. Das ist der Fluch dieses Commitments – einer Entscheidung, die nicht mehr ohne gravierende Folgen zurückgenommen werden kann.

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