Letztere scheint den Notenbanken etwas zu entgleiten, wenn man sieht, wie selbst in den USA die Renditen für zehnjährige Bonds sich nunmehr locker und nachhaltig oberhalb der 2-Prozent-Linie etabliert haben. Ich habe bereits an anderer Stelle darüber (hier) gemutmaßt, es gehe längst nicht mehr darum, ob und wann die US-Notenbank ihr quantitatives Liquiditätsprogramm Programm QE3 langsam zurückfährt. Auch geht es bei den gestiegenen Renditen in den USA (im Gegensatz zu Japan) nicht um erhöhte Inflationserwartungen, sondern vor allem darum, dass die Anleihekäufer die Fed nicht mehr auf ihrer Seite wähnen. Das sorgt für Unsicherheit und letztlich für mangelnde Nachfrage nach US-Staatsanleihen.

Wenn sich das Boot füllt

So haben wir zuletzt uns bei cognitrend intensiv mit der Frage auseinandergesetzt, welche Konsequenzen diese Entwicklung auf die Finanzmärkte haben könnte. Und nach der heutigen Stimmungserhebung der Börse Frankfurt, wo der Optimismus seit mehreren Wochen wieder angezogen hat, bin ich mir nicht mehr sicher, ob die Kraft für eine massive Aufwärtsbewegung des DAX noch ausreicht. Denn falls noch mehr Akteure mit Käufen zu niedrigeren Kursen, womöglich unter der aus heutiger Sicht billig aussehenden 8.000, zum Zuge kämen, wäre das Boot wahrscheinlich schon zu schwer, um ohne die Hilfe der langfristigen Investoren (vornehmlich aus Übersee) tatsächlich richtig Fahrt nach oben aufnehmen zu können. Mein Mitstreiter Gianni Hirschmüller hat dazu (hier) die neueste DAX-Analyse verfasst, während ich mich um die Analyse-Details (hier) gekümmert habe.

Sinkende Anleihekurse in den USA und Japan, mit der Gefahr, dass die Abwärtsbewegung nicht mehr aufgefangen werden kann, Aktienmärkte von denen man nicht weiß, ob man auf sie bei steigenden Anleiherenditen überhaupt noch setzen kann oder sie mangels Alternativen doch lieber kaufen sollte, das ist eine Frage die manchen Investor derzeit umtriebt. Zumal zumindest auf mittlere Sicht keine preisinduzierte Inflation bei Konsumgütern droht sondern der Renditeaufschlag bei US-Staatsanleihen für Unsicherheit bezahlt werden muss.  Ein Fall für Gold also? Das fällt mir schwer zu glauben, wo ich doch schon im vergangenen Jahr meine Goldbestände aufgelöst habe. Aber spätestens beim nächsten Sell-Off des gelben Metalls in ein neues Verlaufstief, vielleicht auch schon früher, werde ich wieder darüber nachdenken, ob Gold in Krisenzeiten auch ohne Inflation nicht doch eine gute Versicherung darstellt.  

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Was aber ist seither geschehen? Zyperns Bürger haben nach den Bankfeiertagen vielleicht etwas mehr Geld abgehoben, um aufgeschobene Geschäfte tätigen zu können. Und im Parlament hat sich eine Mehrheit von 29 der 56 Abgeordneten gefunden, damit der Bail-in durchgezogen werden kann. Die Abstimmung fand am 30. April statt; seitdem fahnde ich vergeblich nach größeren Berichten über dieses scheinbar unwichtige Ereignis. Tatsächlich hat sich die Lage in der Eurozone doch merklich entspannt, was sich alleine schon an den niedrigen Anleiherenditen zeigt, die selbst in Problemländern an der Peripherie durchsetzbar sind.

Notenbankpolitik drängt zu falschen Entscheidungen

Vielmehr Sorge bereitet mir die Notenbankpolitik, aber nicht nur die der Fed. Die US-Notenbank möchte uns anscheinend auf eine Verminderung der quantitativen Lockerungsprogramme vorbereiten, was am vergangenen Samstag in einem Artikel des vielfach als Fed-Sprachrohr wahrgenommenen Journalisten Jon Hilsenrath im Wall Street Journal deutlich wurde. Dabei scheint sich mancherorts die Ansicht durchzusetzen, die US-Notenbank werde womöglich die monatlichen QE3-Volumina bei jeder ihrer Sitzungen je nach konjunktureller Datenlage um einen bestimmten Milliardenbetrag – vorstellbar wären jeweils zehn oder 20 Milliarden US-Dollar – verringern. Schrittweise sozusagen, um überzogene Reaktionen an den Finanzmärkten, vornehmlich am Aktienmarkt zu vermeiden. Dabei scheint die Fed allerdings das Verhalten der Investoren zu unterschätzen, denn diese neigen naturgemäß dazu, einen einmal eingeschlagenen Pfad für die Zukunft mental fortzuschreiben. Mit anderen Worten: Beim ersten Schritt der Notenbank in diese Richtung wird der entsprechende Betrag für die kommenden Sitzungen einfach extrapoliert. Mit der Folge, dass sich Marktreaktionen an diesen hochgerechneten Beträgen orientieren könnten.

Aber auch die Tendenz der EZB, sich negative Zinsen nicht nur vorstellen, sondern auch in die Tat umsetzen zu können, wie gestern anhand eines entsprechenden Statements des Chefs der Banca d’Italia, Ignazio Visco, deutlich wurde, sollte Anlass zur Sorge geben. Denn eine derartige Notenbankpolitik würde die Anleger noch mehr zu Entscheidungen drängen, die sie ohne dieses künstliche Niedrigzinsumfeld normalerweise nie getroffen hätten. Damit meine ich nicht einmal, dass die Menschen ihr Geld abheben und unters Kopfkissen stecken könnten, obwohl allein schon dies nicht ganz ungefährlich wäre. Vielmehr werden sich Sparer noch stärker auf die Suche nach rentablen Anlagen machen, wobei ihre Bereitschaft, für das Erreichen höherer Renditen höhere Risiken einzugehen, wachsen dürfte. Außerdem besteht die Gefahr, dass sich das Kapital damit auf einige wenige Anlageklassen konzentrieren könnte, zu denen derzeit hierzulande gar nicht einmal so sehr Aktien, sondern vielmehr Immobilien zählen. Das Ganze erinnert mich an frühere Zeiten, als man mit extrem niedrigen Zinsen in anderen Ländern der Eurozone einen regelrechten Immobilienboom auslöste, unter dessen Folgen man heute dort noch leidet.

Wer sich also vor dem Crash schützen möchte – wenn das überhaupt möglich ist –, sollte zumindest einen Grundsatz beherzigen: Nur jetzt nicht alles auf ein Pferd setzen. Denn den richtigen Gaul, der nachher das Rennen macht, herauszupicken ist und bleibt reine Glückssache.  

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Vernachlässigter Sequester

Die Marktreaktion indes war deutlich, der S&P 500  musste den größten Tagesverlust dieses Jahres hinnehmen. Dennoch bin ich über den Grund der heftigen Reaktion der Marktteilnehmer etwas erstaunt, zumal niemand sagen kann, ob und wie sich die durchaus sinnvolle Diskussion der vergangenen FOMC-Sitzung in der Praxis tatsächlich auswirken wird. Abgesehen davon, dass die Tauben im Offenmarktausschuss immer noch in der Mehrheit sind, müsste man zumindest in einer Hinsicht ins Grübeln kommen. Denn wenn man ein Programm beendet, weil es in Sachen Konjunktur ineffektiv war, dürfte dessen  Auslaufen zumindest diesbezüglich ebenso wenig Wirkung zeigen.

Vielmehr irritiert mich, dass die Akteure an den Finanzmärkten sich den Kopf über ein kürzer oder länger währendes QE3-Programm zerbrechen, statt sich mit den Dingen auseinander zusetzen, die bereits zum Ende der kommenden Woche drohen: den automatischen Ausgabenkürzungen in den USA, dem so genannten Sequester.

Was ansonsten vom deutschen Aktienmarkt zu erwarten ist, können Sie in unserem Kommentar zur jüngsten Sentimenterhebung der Börse Frankfurt nachlesen, den Gianni Hirschmüller hier verfasst hat. Ich selbst habe mich dieses Mal um die Detailanalyse gekümmert. Darüber hinaus möchte ich noch auf einen Interview hinweisen, das die Zeitung Die Welt gestern publiziert hat – Sie können es hier nachlesen.

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Am Ende bleibt nur die Erkenntnis: Alle Optionen bleiben auf dem Tisch und QE3 ist genauso wahrscheinlich wie zuvor.

Ich wünsche Ihnen ein fröhliches Osterfest!

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Denn es ist erst zwei Wochen her, dass Fed-Chef Ben Bernanke vor Studenten der George Washington University im Rahmen einer Vortragsserie mit Verweis auf die Erfahrungen der großen Depression der 1930er Jahre davor warnte, man dürfe die geldpolitischen Zügel nicht zu früh anziehen.  Des Weiteren wies Bernanke in einer Anhörung vor dem Kongress fast zur gleichen Zeit darauf hin, er rechne eher mit einem kurzfristigen negativen Einfluss steigender Ölpreise auf die Inflation und die private Nachfrage.

Damit nicht genug: Vor einer Woche verwies der Fed-Chef bei einer Konferenz der National Association of Business Economics (NABE) mit Nachdruck darauf, die Daten zum Arbeitsmarkt und zum Wachstum würden nicht miteinander harmonieren. Ja er vermutete sogar, die zuletzt positive Entwicklung am Arbeitsmarkt werde nicht von Dauer sein. Dabei zweifelte Bernankes nicht an der Qualität der Wachstumszahlen, sondern eher an der der neu geschaffenen Stellen. Damit wird also nicht nur – wie vielerorts bereits der Fall – die Aussagekraft der US-Arbeitslosenquote, sondern auch die der Payrolls in Frage gestellt.

Und zu guter Letzt möchte ich auch noch auf das TV-Interview Bernanke’s beim Sender BBC News vom vergangenen Dienstag rekurrieren, wo der Notenbankchef noch einmal deutlich machte, dass die Fed sich in Sachen QE alle Optionen offen hält. Und, dass die Entscheidung der FOMC-Mitglieder nicht aufgrund präziser Indikatoren oder des Eintreffens bestimmter Bedingungen gefällt würden. Womit die Fed einerseits flexibel bleibt, aber natürlich einer gewissen Subjektivität Tür und Tor geöffnet werden. Damit dürfte im Offenmarktausschuss letztlich die Mehrheit seiner Mitglieder, d.h. die Stimmen der Zinstauben, zwangsläufig die Diskussion bestimmen.

Haben die Marktteilnehmer all diese Dinge vergessen? Wenn wir die Daten und die Reden der vergangenen Wochen bewerten möchten, hat sich doch nichts geändert: Die Hürde für ein neues QE-Programm ist so hoch wie zuvor. Aber der am Freitag zur Veröffentlichung anstehende US-Arbeitsmarktbericht, vor allem die relative Höhe der Nonfarm Payrolls zu den Markterwartungen, werden – zuletzt als wenig aussagekräftiges Datum abgestempelt – kaum die Einschätzungen des Fed-Chefs, wahrscheinlich auch nicht die des FOMC nachhaltig beeinflussen.

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Unterdessen scheinen die Akteure an den Finanzmärkten ohnehin umgedacht zu haben. Auf der einen Seite freut man sich natürlich über die sich besser als erwartet entwickelnde US-Konjunktur. Gleichzeitig sind jedoch die Hoffnungen auf ein neues Stimulus-Programm der Fed geschrumpft. Vor allem, weil sich die Zinstauben und auch Fed-Chef Ben Bernanke derzeit in Sachen QE3 bedeckt halten. Der Grund dafür liegt auf der Hand: Bei der US-Notenbank weiß man vermutlich genauso wenig wie im Markt selbst, ob die derzeitige wirtschaftliche Erholung in den USA wirklich tragfähig ist. Denn jene wird nur allzu gerne mit einem falschen Referenzpunkt verglichen: Den bis vor kurzem noch zu pessimistischen Prognosen der Ökonomen, die teils aus der Aktienmarktkorrektur vom zweiten Halbjahr 2011 resultierten. Im Vergleich dazu sind die Daten tatsächlich erheblich besser als erwartet ausgefallen. Allen voran der Arbeitsmarkt.

Gemessen an den außergewöhnlichen Maßnahmen der Notenbank, also den Billionen Dollar schweren Stimulus-Programmen, kann man die konjunkturelle Entwicklung in den USA aber noch nicht zwingend als Selbstläufer beurteilen. Mit anderen Worten: Die Notenbank muss in einem ökonomisch ausgesprochen unsicheren Umfeld entscheiden, ob sie etwa die so genannte Operation Twist Ende Juni einfach auslaufen lassen oder ein Nachfolgemodell etablieren möchte. Erstere Variante hätte geldpolitisch nicht einmal eine allzu große Auswirkung, würde aber dennoch vom Markt als eine Straffung der Geldpolitik aufgefasst. Mit der Gefahr, dass dieses Signal – und das damit verbundene hohe psychologische Commitment – womöglich zu früh gegeben würde. Damit wäre eine spätere Rückkehr zur Politik des leichten Geldes ohne einen massiven externen Schock als Grund praktisch nicht mehr möglich.  

Hinzu kommt aber auch die natürliche Tendenz der Menschen, lieber am Status quo festzuhalten, als eine wichtige neue Entscheidung zu treffen. Vor allem, wenn der Erfolg der ersten Entscheidung noch nicht sichergestellt, das heißt, das Ziel (der Referenzpunkt) noch nicht erreicht ist. Ganz zu schweigen von der Reaktion der Investoren, deren Aktienkäufe der vergangenen Jahre zu einem großen Teil psychologisch motiviert waren, in der Hoffnung auf die permanente Präsenz der Notenbank als Retter der letzten Instanz. Es sind genau diese Investoren, die sich jetzt rückversichern möchten, ob die Fed noch zu diesem implizit gegebenen Versprechen steht, im Falle eines Falles für die Märkte da zu sein.  

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Die dritte Variante wiederum kommt zu einem Zeitpunkt in die Diskussion, da viele Akteure bereits enttäuscht davon ausgehen, die Notenbank werde keine weitere Ankaufrunde von Anleihen, ein so genanntes QE3-Programm begeben. Die neue Version ähnelt der Operation Twist, weil sie zwar einen Ankauf der Fed von lang laufenden Staatsanleihen vorsieht. Die so frei gewordene Liquidität kann jene jedoch bei Bedarf von den Investoren über eine kurzfristige Laufzeit (beispielsweise 28 Tage) wieder zurückholen. Das hat immerhin den Vorteil, nicht vom begrenzten Volumen kurz laufender Schuldtitel abhängig zu sein. Man könnte diese neue Variante daher auch als ein sterilisierbares QE3 bezeichnen.

Mit dieser Methode ergäbe sich für die Notenbank durch den fakultativen kurzfristigen Entzug von Liquidität die Möglichkeit einer verbesserten Feinsteuerung des Programmes für den Fall, dass sich die US-Wirtschaft stärker erholen sollte, als dies derzeit erwartet wird. Mit anderen Worten: Sie könnte einem hohen Geldumlauf rechtzeitig entgegensteuern und so auch die Inflationsbefürchtungen einiger Mitglieder des Offenmarktausschusses besänftigen, die durch die Liquiditätsprogramme ausgelöst werden könnten.

Das Programm hat allerdings auch Nachteile: Etwa den Anstieg der kurzfristigen Zinsen, damit die Investoren ihre Liquidität bei der Notenbank anlegen. Mehr Flexibilität hieße auf der anderen Seite aber auch, dass die Mitglieder des Offenmarktausschusses dazu verführt werden könnten, ihre Politik irrigerweise an kurzfristigen ökonomischen Trends auszurichten. Die sonstigen Folgen für die Finanzmärkte, die sich aus diesem Programm ergeben können, erfahren Sie in meinem heutigen Interview, das Christoph Damm vom Deutschen Anlegerfernsehen (DAF) mit mir führte.

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Während sich in Jackson Hole die Wirtschafts- und Finanzelite trifft, sollten wir einen Ort nicht aus den Augen verlieren: Lindau am Bodensee, wo zur gleichen Zeit 17 Wirtschaftsnobelpreisträger und einige der besten Nachwuchsökonomen über die Zukunft ihrer Disziplin diskutieren werden. Auch sind wir natürlich der Frage nachgegangen, ob der DAX schon wieder kaufenswert ist.  Was die Akteure derzeit bewegt – erleben Sie es in unserem neuen Format.

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Zugegeben, die gestrige Ansage meiner Kollegin Christin, es gäbe keinen Crash war gewagt und ex post sogar etwas provokativ. Deswegen haben wir die Gelegenheit ergriffen, in einem Cognitrend Web TV Special die Dinge in das richtige Licht zu stellen. Mehr noch, gehen wir in dem Gespräch auf die Situation am Aktienmarkt ein, insbesondere was die Akteure derzeit bewegt. Erleben Sie unser neues Format hier:

Des Weiteren möchte ich noch auf ein Interview bei Handelsblatt online hinweisen, das Sie hier finden.

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