EUR USD (1,1015)             Auch wenn gestern zu den Verhandlungen im US-chinesischen Handelsstreit widersprüchliche Meldungen publiziert wurden, war doch ein Statement erwähnenswert. Nämlich das von Donald Trump, der sich zum ersten Mal seit Tagen optimistischer äußerte: Die USA seien kurz davor, ein Handelsabkommen mit China zu erzielen. Auch wolle er Demokratie in Hongkong sehen, erklärte der US-Präsident. Allein: Bislang wurde nicht bekannt, dass Trump den vom US-Repräsentantenhaus und dem Senat bereits mit überwältigender Mehrheit bzw. einstimmig verabschiedeten Gesetzentwurf zur Unterstützung der „Menschenrechte und Demokratie“ in Hongkong (Human Rights and Democracy Act) unterzeichnet hätte. Man kann verstehen, dass sich der Präsident diese Gesetzesvorlage angesichts des möglicherweise kurz vor der Vollendung stehenden Teilabkommens, die sogenannte „Phase eins“ des Handels-Deals mit China, besonders genau ansehen möchte. Ob es noch zu einem Veto des US-Präsidenten kommen wird?

Trumps Optimismus überzeugt kaum

Trumps nach außen demonstrierter Optimismus hat allerdings gestern die US-Aktienmärkte – der breitgestreute S&P 500 Index erreichte immerhin ein marginal höheres Allzeithoch – nicht wirklich überzeugt. Zumal es auch noch einige US-Wirtschaftsdaten gab, von denen die Neubauverkäufe (samt Revision des Vormonats) für Oktober besonders zu überzeugen wussten.

Der Euro blieb von alldem praktisch unberührt und produzierte während der gestrigen Handelssitzung eine Range von gerade einmal 20 Stellen, noch weniger also als am ohnehin schon ruhigen Montag. Möglicherweise nicht nur wegen des morgigen Thanksgiving-Feiertages in den USA, sondern weil in diesem Jahr wahrscheinlich keine geldpolitischen Entscheidungen mehr zu erwarten sind. Auch wenn das CME FedWatch Tool gestern für die Dezember-Sitzung sogar theoretisch eine implizite Wahrscheinlichkeit von rund 5 Prozent für eine Zinserhöhung von 25 Basispunkten berechnete, wird die Fed aus heutiger Sicht mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit die Leitzinsen unverändert belassen. Auch von der Europäischen Zentralbank ist geldpolitisch in diesem Jahr wohl nichts Neues mehr zu erwarten.

Per Saldo ist der Euro allerdings nach wie vor nicht in sicherem Terrain – dies wäre erst nach Überschreiten von 1,1070 der Fall. Unterdessen hat sich die Unterseite etwas aufgelockert und bleibt im Gegensatz zu gestern nur noch bei 1,0935/40 ordentlich unterstützt.

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EUR USD (1,1075)             Donald Trumps kurzfristige, offenbar ungeplante Einladung an Fed-Chef Jerome Powell am vergangenen Montag hat in den Finanzmärkten keine sichtbaren Spuren hinterlassen. Und dies trotz aller Gerüchte, die ein solches ad-hoc-Treffen mit sich bringt. Wem kann man es verdenken, wenn er hinter einem solchen Meeting mehr als ein harmloses Plauderstündchen vermutet? Zumal das Verhältnis zwischen den beiden Protagonisten durch Trumps fragwürdige bis unverschämte Tweets in der Vergangenheit nicht gerade unbelastet ist. Dennoch liest sich die Presseerklärung der Fed (HIER) zu diesem Treffen geradezu nüchtern. Zumindest hat sich der US-Präsident laut eigenem Tweet bei Jerome Powell darüber beschwert, dass die US-Zinsen im Vergleich zu denen anderer Staaten zu hoch seien. Aber dies ist nun auch keine neue Erkenntnis. Kein Grund zur Aufregung also(?).

Der US-Aktienmarkt wartete gestern, gemessen am S&P 500 Index, mit einem neuen Allzeithoch auf, und der hiesige DAX brillierte vorübergehend mit einem neuen Jahreshoch. Allein der Euro schien wieder einmal mit einer Handelsbandbreite von rund 20 Stellen wie festgenagelt zu sein. Auch zeigten die Fed Funds Futures eine nach wie vor geringe implizite Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung im Dezember an: Diese beträgt laut CME FedWatch Tool weniger als ein Prozent.

Rekordjahr 2019?

Und weil es gerade im Devisenhandel so ruhig ist, sahen sich gestern einige Kommentatoren genötigt, einmal nachzusehen, ob es diesbezüglich Auffälligkeiten im historischen Kontext gibt. Nun ist das laufende Jahr noch nicht beendet, aber es bestehen tatsächlich gute Chancen, dass der Euro 2019 im Vergleich zum Dollar mit rund 6 Prozent das geringste Handelsband seit seiner Einführung im Jahr 1999 aufweisen wird. Das ist sogar weniger, als der US-Dollar gegenüber der D-Mark seit Freigabe der Wechselkurse im Jahr 1973 jemals produziert hat. Erwähnenswert in diesem Zusammenhang mag vielleicht sein, dass das Jahr 1996 mit rund 10 Prozent die zweitniedrigste Handelsspanne des Greenback gegenüber der D-Mark aufweist, gefolgt von 1993 (rund 11 Prozent).

Obgleich der Euro nun den vierten Handelstag hintereinander – wenngleich in jeweils geringem Umfang – mit einem Tagesgewinn beschloss, bleibt das Umfeld für die Gemeinschaftswährung latent ungünstig, solange 1,1100/05 nicht überwunden wird. Immerhin ist die Unterseite nun erstmals bei 1,1025 ordentlich abgesichert.

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EUR USD (1,1165)             Dass es sich US-Präsident Donald Trump nicht nehmen ließ, gestern wieder einmal gegen die Fed zu schießen, hat sicherlich kaum jemanden überrascht. Zumal Trump ohnehin gerne mit psychologischen Ankern arbeitet und folglich Messlatten unrealistisch hoch setzt. Diese Messlatten verfehlen nicht ihre Wirkung und ziehen die Entscheidungen derer, auf die diese Anker wirken sollen, unmerklich in die gewünschte Richtung. Tatsächlich kann man durchaus die Meinung vertreten, dass die Mitglieder des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) – wenn auch nicht alle in gleichem Maße – letztlich mit ihren Zinsentscheiden schrittweise genau das gemacht haben, was Trump eigentlich verlangt.

Natürlich vollzieht sich alles für den US-Präsidenten viel zu langsam. Aber die Finanzmärkte halfen kräftig mit und diktierten gewissermaßen im Laufe dieses Jahres, etwa über die Fed-Funds-Futures, der Notenbank häufiger, was sie eigentlich zu tun habe. Und hätte sich die Fed in diesem Jahr auch nur einmal erdreistet, dem Markt womöglich zu widersprechen, wäre dessen Damoklesschwert höchstwahrscheinlich zum Einsatz gekommen: Die Aktienmärkte hätten vermutlich wie angedroht deutlich gecrasht. Etwa wie im Dezember 2018, als die Fed zum letzten Male die Zielzone für die Fed Funds erhöht hatte.

Ein kleiner Paradigmenwechsel

Wer sich im Anschluss an die am Mittwoch endende FOMC-Sitzung gedacht hatte – nicht wenige Kommentatoren gingen selbst gestern noch davon aus –, es sei nun vorerst Schluss mit weiteren Zinssenkungen, muss sich eigentlich getäuscht sehen. Zwar machte Jerome Powell deutlich, dass sich der ökonomische Ausblick (gemeint ist wohl in erster Linie das Wachstum) schon wesentlich („material“) verschlechtern müsse, um eine weitere Zinssenkung auszulösen.

Was aber auf der anderen Seite etwaige Zinserhöhungen angeht, scheint das Augenmerk der Fed eher auf der Inflationsentwicklung zu liegen. Aber nicht nur das. Vielmehr verdeutlichte Powell, es müsse sich um einen deutlichen und dauerhaften Anstieg der Inflation handeln, bevor die Fed eine Zinserhöhung überhaupt nur in Betracht ziehen würde. Mit anderen Worten: Die Hürde für eine weitere Zinssenkung liegt wesentlich niedriger als diejenige, die für eine Zinserhöhung übersprungen werden muss. Tatsächlich signalisierte Powell für die Zukunft eine asymmetrische Geldpolitik! Ein kleiner Paradigmenwechsel also.

Tatsächlich geht es also nicht mehr nur um eine Reihe präventiver Zinssenkungen, die nun beendet sein soll, um einer Wachstumsschwäche zuvorzukommen. Und eigentlich sollte Donald Trump der Fed sogar ein dickes Lob spendieren. Denn Powells Aussage sorgt dafür, dass sich die Fed einem wieder erstarkenden (globalen) Wachstum nicht entgegenstellen wird. Und wenn es im US-chinesischen Handelskrieg nun doch nicht zu einer Einigung kommen sollte, gibt es ja für alle Fälle eine Versicherung, den sogenannten Powell-Put. Und so wundert es auch nicht, dass sich aus den Fed-Funds-Futures (vgl. CME FedWatch Tool) für die Dezember-Sitzung der Notenbank bereits jetzt eine implizite Wahrscheinlichkeit von 26 Prozent für eine weitere Zinssenkung berechnen lässt.

Erste US-Wachstumsschätzungen für das vierte Quartal

Ansonsten gab es gestern jede Menge wichtiger ökonomischer Daten zu begutachten, die aber allesamt nicht wirklich großartig überraschten. Das gilt für die vorläufigen Wachstumszahlen der Eurozone für das dritte Quartal sowie für die erste Schätzung der dortigen Konsumentenpreise für Oktober. In den USA gab es immerhin den für die US-Notenbank  wichtigen Index der privaten Verbrauchsausgaben (PCE) zu begutachten, der im September in der Kernrate mit einem Plus von 1,7 Prozent (gegenüber Vorjahr) etwas schwächer als im August, aber dennoch im Rahmen der Erwartungen der Ökonomen ausfiel. Wie müsste dieser Index wohl ausfallen, damit die Notenbank die Zinsen erhöhen würde? Wohl gemerkt: signifikant und dauerhaft. Ein Prozent höher?

Die erste Schätzung des viel beachteten Prognosemodells der Fed von Atlanta wurde gestern erstmals für das vierte Quartal publiziert und dürfte mit einem annualisierten Wachstum von 1,5 Prozent nicht gerade für Euphorie sorgen. Der Euro hat es gestern allerdings nicht mehr geschafft, seine neutrale Zone zwischen 1,1065/70 und 1,1180 an der Oberseite zu verlassen. Bemerkenswert, wenn man den von mir beschriebenen Paradigmenwechsel der Fed ernst nehmen möchte. So gesehen hat sich der Dollar gestern sogar noch ganz gut aus der Affäre gezogen.

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Aber gemäß einem im September verabschiedeten Gesetz hat der Premierminister Brüssel noch Samstagnacht in einem (von ihm nicht unterschriebenen) Brief an die EU um einen weiteren Aufschub bis zum 31. Januar gebeten. Trotzdem werde die Regierung weiter daran arbeiten, die nötige Ratifizierung und Verabschiedung [des notwendigen Gesetzes] Anfang dieser Woche auf den Weg und noch bis zum 31. Oktober zu Ende zu bringen, so Johnson in einem zweiten Brief an die EU. In diesem Schreiben hob er a hervor, dass er einen weiteren Brexit-Aufschub ablehne. Unterdessen bleibt unklar, ob es für Boris Johnson auch bei der für Morgen angesetzten zweiten Lesung zur sogenannten „Withdrawal Agreement Bill“ für eine Mehrheit reichen wird.

Komplexitätsaversion

Abgesehen davon, dass die 27 übrigen EU-Staaten mit hoher Wahrscheinlichkeit einem Antrag auf Verschiebung zustimmen werden, bleibt nach wie vor unklar, wie dieser möglicherweise mehr als dreieinhalb Jahre in Anspruch nehmende Brexit-Prozess enden wird. Die Optionen reichen von Neuwahlen über ein zweites Referendum, möglicherweise langwierige Gerichtsverfahren bis hin zu einem ungeregelten Austritt Großbritanniens aus der EU. Kurzum: Die von den Finanzmarktakteuren gehasste Unsicherheit in Sachen Brexit bleibt bestehen.

Neben dem sogenannten „Super Saturday“-Show-down im britischen Unterhaus gab es zum Wochenende allerdings noch andere Einflussfaktoren, die den Euro unterstützten. Tatsächlich ist es aber noch nicht einmal gesichert, ob die Hoffnungen in Sachen Brexit-Deal am Freitag dem Euro zum elften Tagesgewinn der vergangenen 14 Handelstage verhalfen. Ein Blick auf den Euro bzw. Greenback gegenüber jeweiligen Währungskörben vermittelt nämlich, dass es sich bei der Entwicklung des Wechselkurses seit Anfang Oktober vielmehr um eine Dollarschwäche als um eine innere Euro-Stärke handelt.

Vor der Schweigeperiode

Ein wesentlicher Grund dafür dürfte in der jüngsten Entwicklung der US-Leitzinserwartungen liegen. In diesem Zusammenhang sind die Reden einiger Mitglieder des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) vom Freitag zu erwähnen, bevor die Schweigeperiode bis zum Ende der kommenden FOMC-Sitzung am 31. Oktober begann. Dabei wurde wieder einmal deutlich, dass sich die Ausschussmitglieder derzeit – wenig überraschend – keinesfalls einig sind. Und so wundert es auch nicht, dass der Fed-Vize Richard Clarida fast schon gebetsmühlenartig über den guten Zustand der heimischen Wirtschaft und über die „offensichtlichen Risiken“ referierte. Obwohl es Clarida vor dem Wochenende sichtlich vermied, irgendetwas Weltbewegendes verlautbaren zu lassen, hinterließen seine Worte dennoch einen leicht taubenhaften Unterton. Denn Clarida wies nicht nur auf die deutliche Abschwächung der globalen Wirtschaft, sondern auch auf deren inflationshemmende Dynamik hin. Eine Dynamik, die den heimischen Inflationsausblick eintrüben könnte.

US-Zinssenkung in der kommenden Woche gut eingepreist

Blickt man auf das CME FedWatch-Tool, so hat sich die implizite Wahrscheinlichkeit für eine Leitzinssenkung zum Ende der Handelssitzung am Freitag gegenüber der Vorwoche von 67 auf rund 91 Prozent erhöht. Im gleichen Zuge  hat sich auch die Wahrscheinlichkeit für zwei Zinssenkungen per Jahresende von 22 auf 24 Prozent leicht befestigt. Mit anderen Worten: Die Marktteilnehmer haben vielerorts eine Zinssenkung in der nächsten Woche bereits weitgehend eingepreist. Unterdessen hat der Euro zum Wochenende den höchsten Kurs seit Mitte August markiert. Dabei bleibt der Aufwärtsimpuls der Gemeinschaftswährung (mit Potenzial bis 1,1230) intakt, solange nun an der Unterseite 1,1050/55 nicht verletzt wird.

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EUR USD (1,0975)             „Gott sei Dank!“, mögen sich vor allen Dingen Aktienhändler zum vergangenen Wochenschluss gesagt haben, nachdem der US-Arbeitsmarktbericht für den Monat September veröffentlicht worden war. Was die Zahl der neu geschaffenen Stellen (ohne Agrarbereich) angeht, wurde zwar mit einem Plus von 136.000 die mittlere Schätzung der Ökonomen leicht unterschritten, aber es gab zumindest kein Desaster, wie vielerorts befürchtet worden war. Nimmt man die Revisionen der beiden Vormonate hinzu, kann man sogar von einem ordentlichen Arbeitsmarktbericht sprechen. Zumal die Arbeitslosenquote mit 3,5 Prozent auf den niedrigsten Stand seit 50 Jahren gefallen ist. Allerdings blieb die Entwicklung der durchschnittlichen Stundenlöhne von +2,9 Prozent (ggü. Vorjahr) hinter den Erwartungen zurück.

Wenn der Schmerz nachlässt

Setzt man nun diesen US-Arbeitsmarktbericht ins Verhältnis zu den zuvor publizierten US-Wirtschaftsdaten der vergangenen Woche, könnte man zumindest kurzfristig fast von einem ökonomischen Happy End sprechen. Denn die Einkaufsmanagerindices, vor allem die Daten für das produzierende Gewerbe, die so niedrig ausfielen wie seit einem Jahrzehnt nicht mehr, aber auch der Bericht der Arbeitsmarktagentur ADP waren durchweg enttäuschend. Allerdings besteht die Gefahr, dass die Akteure – gemäß des sogenannten Peak-End-Effekts der Behavioral Economics^[1] – die zuletzt verfügbaren Daten zum Arbeitsmarktbericht vom vergangenen Freitag überbewertet haben. Indes: Der Schmerz ließ zumindest nach.

Während der breitgestreute US-Aktienindex S&P 500 im Wochenvergleich nach einem temporären Verlust von fast 3,6 Prozent nur noch 0,3 Prozent hinten lag, mag sich die Kombination aus einer scheinbar doch robusten Konjunktur, gepaart mit einer überschaubaren Inflation, mancherorts fast schon wie ein sogenanntes Goldilocks-Szenario angefühlt haben.

Keine Horrorprognosen

Dennoch sind einige Entwicklungen an den Finanzmärkten aus der vergangenen Woche bemerkenswert. Gerade wenn man auf die Entwicklung bei den Renditen der US-Staatsanleihen blickt, denen vielerorts eine Prognosekraft für eine möglicherweise aufkommende Rezession in sechs bis 24 Monaten zugebilligt wird. Als besonders aussagefähig gilt dabei der Renditeabstand zwischen US-Treasuries mit zehnjähriger und zweijähriger Laufzeit. Eigentlich war zu erwarten, dass sich dieser Spread angesichts der miserablen ökonomischen Datenlage bis zum vergangenen Donnerstag und dem damit verbundenen kräftigen Verlust der US-Aktienkurse verringern würde. Tatsächlich aber hat er sich von vier Basispunkten am Donnerstag in der Spitze sogar auf bis zu 16 Basispunkte ausgeweitet. Auch der zuletzt vielbeachtete negative Spread zwischen zehnjährigen Staatsanleihen und dreimonatigen T-Bills ist in der vergangenen Woche nicht dramatisch unter die Räder gekommen.

Aber Leizinssenkung stärker eingepreist

Obwohl nun in den USA alles „halb so schlimm aussieht, zeigt die Entwicklung der Fed-Funds-Futures eine dringlichere Notwendigkeit für eine weitere Leitzinssenkung der US-Notenbank im Oktober an. Die dafür berechnete implizite Wahrscheinlichkeit (vgl. CME FedWatch-Tool) hat sich am Freitag gegenüber der Vorwoche von rund 49 auf 76 Prozent erhöht. Im Vergleich dazu hat sich die Wahrscheinlichkeit für mindestens eine Zinssenkung bis zum Jahresende binnen Wochenfrist von rund 70 auf 90 Prozent (mindestens zwei Zinserhöhungen von 20 auf rund 41 Prozent) erhöht. Und das, obgleich doch Jerome Powell bei einer Rede am Freitagabend festgestellt hatte, dass sich die US-Wirtschaft trotz einiger Risiken immer noch in einem guten Zustand befinde.

Der Dollar hat sich gegenüber einem Korb an Währungen (gemessen am Dollar-Index) den vierten Handelstag in Folge jeweils leicht abgeschwächt und somit auch dem Euro zu einer – wenngleich erwarteten – leichten Erholung verholfen. Letzterer bewegt sich immer noch in seinem kurzfristigen Abwärtstrend, der nunmehr zwischen 1,1050 und 1,0845 verläuft, und droht mit Überschreiten von 1,1005 auch den verbleibenden Rest seines ohnehin schwachen Momentums zu verlieren. Und solange sich der Euro oberhalb von 1,0925 bewegt, können sich Erholungen ohnehin besser durchsetzen.

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[1] Mehr zum Peak-End-Effekt hier: https://www.joachim-goldberg.com/2014/03/11/gehen-wenn-es-am-schoensten-ist/

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EUR USD (1,0970)             Lässt man die Entwicklung des Euro zum Dollar in den vergangenen rund drei Wochen Revue passieren, zeichnet sich ein eindrucksvolles Bild ab. Nicht dass der Kursverlust von 2,5 Prozent in der Spitze während dieses Zeitraums aufsehenerregend gewesen wäre. Vielmehr ist es die Art und Weise, wie er zustande gekommen ist: An 13 von 16 Handelstagen während dieser Zeit hat die Gemeinschaftswährung mit einem Minus abgeschlossen. Wenn man Händler noch vor einigen Tagen gefragt hätte, ob im Euro etwas los sei, hätte man ein Achselzucken als Antwort bekommen. Und als ich am vergangenen Donnerstag zu meiner kleinen Reise aufbrach, ging ich noch davon aus, dass der Wechselkurs auf der Stelle treten würde. Tatsächlich hat sich mehr als die Hälfte des besagten 2,5-prozentigen Kursverlustes seit Donnerstagvormittag vergangener Woche abgespielt. Aber was ist geschehen, was diesen plötzlichen Anstieg des Momentums, verbunden mit einem kurzfristigen Abwärtstrend, rechtfertigen könnte?

Doch kein großes Paket?

Natürlich spielen die Erwartungen an die Zentralbankpolitik eine nicht unwesentliche Rolle bei dieser Marktentwicklung. Aber gab es so dramatische Veränderungen? Zumindest, was die Europäische Zentralbank betrifft, entstand gestern der Eindruck, das vieldiskutierte Stimulus-Paket, das von vielen Akteuren für die kommende Ratssitzung am 12. September erwartet wird, könne möglicherweise doch nicht so umfangreich ausfallen wie bisher angenommen. Zumindest nicht auf einen Schlag. Zwar gibt es viele Ratsmitglieder, die ein quantitatives Lockerungsprogramm unterstützen würden, aber einige Falken scheinen längst nicht für ein derartiges Programm bereits zum jetzigen Zeitpunkt bereit zu sein. Einem Medienbericht zufolge, der sich auf mehrere sogenannte Quellen aus EZB-Kreisen beruft, tendieren die geldpolitischen Entscheider in Richtung Leitzinssenkung, möglicherweise verbunden mit einer Staffelung der Negativzinsen (Tiering) sowie einer neuen Forward Guidance (Hinweise auf die längerfristige Ausrichtung der Geldpolitik). Diese Erwartungssteuerung soll sich in Zukunft weniger auf ein bestimmtes Datum, sondern vielmehr auf die Voraussetzungen konzentrieren, unter denen eine erste Zinserhöhung gegeben ist. Indes: Zumindest den Quellen zufolge dauern die Diskussionen an, und anscheinend ist noch nichts entschieden. Aber man kann man dem Medienbericht einen leicht veränderten, falkenhafteren Unterton entnehmen.

Zinsen wie in Deutschland

In den USA zeigte US-Präsident Trump wieder einmal in einem Tweet auf, was er von der US-Notenbank erwartet. Und zwar hätte er am liebsten Zinsen wie in Deutschland. Während man von den Fed-Entscheidern Derartiges ohnehin nicht auf mittelfristige Sicht erhoffen kann, haben sich die Markterwartungen seit vergangenem Freitag wieder etwas geändert. So berechnet das CME FedWatch-Tool für eine Zinssenkung von mindestens 25 Basispunkten bei der kommenden Fed-Sitzung eine implizite Wahrscheinlichkeit von rund 93 und für 50 Basispunkte eine von 7 Prozent. Nach diesen Kalkulationen liegt die Wahrscheinlichkeit für mindestens zwei Zinsschritte à 25 Basispunkte bis zum Jahresende nun bei rund 87 bzw. für Zinssenkungen in Höhe von insgesamt 75 Basispunkten bei 41 Prozent – am vergangenen Freitag wurden dafür noch 79 bzw. 30 Prozent berechnet. Gut möglich, dass der ISM- Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe in den USA einen gewissen Einfluss auf diese Neubewertung gehabt hat. Denn der Index fiel im August zum ersten Mal seit drei Jahren wieder unter die Schwelle von 50 Punkten, der Trennlinie zwischen wirtschaftlicher Expansion und Schrumpfung.

Immerhin markierte der Euro gestern das niedrigste Niveau seit Mai 2017, konnte sich aber zum Handelsschluss etwas erholen. Ohnehin ist der derzeitige kurzfristige Abwärtstrend nicht besonders stark. Sein Potenzial reicht bis 1,0890/95, wobei das Risiko kräftigerer Erholungen nicht zu unterschätzen ist. Denn gerade in Marktphasen mit nur marginal niedrigeren Tagestiefs reichen kleinere, politisch oder ökonomisch positive Überraschungen aus, um das Trendbild innerhalb kürzester Zeit, manchmal innerhalb von Stunden, deutlich zu stören. In jedem Fall jedoch bleibt der Trend unterhalb von 1,1075/80 intakt.

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Deswegen sind die Finanzmärkte auch gestern nicht wirklich zur Ruhe gekommen, obwohl die Aktienkurse dies- und jenseits des Atlantiks keine neuen Tiefpunkte mehr markiert hatten. Allerdings war die Nachfrage nach US-Staatsanleihen ungebrochen, so dass deren Rendite vorübergehend unter 1,6 Prozent rutschte. Gleichzeitig erhöhte sich deren Renditeabstand zu T-Bills mit dreimonatiger Laufzeit auf -40 Stellen. Damit hatte sich die Inversion der Zinsstrukturkurve in diesem Bereich allein im August um 35 Punkte verstärkt.

Eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale

Bekanntermaßen gilt eine inverse Zinsstrukturkurve, namentlich zwischen US-Staatsanleihen mit 10jähriger und T-Bills mit dreimonatiger Laufzeit, als Vorläufer einer Rezession. Und die große Gefahr dabei ist, dass sich diese Rezessionsängste in einer sich selbst verstärkenden Abwärtsspirale niederschlagen. Denn noch mehr Angst bedeutet gleichzeitig Suche nach sicheren Anlagen wie langlaufende US-Staatsanleihen, deren Rendite durch die gestiegene Nachfrage abermals sinkt, so dass sich gleichzeitig deren negativer Abstand zu den dreimonatigen T-Bills weiter vergrößert.

Natürlich haben gestern auch die Fed-Funds-Futures reagiert. Ohnehin zeigt das CME FedWatch-Tool für September eine implizite Wahrscheinlichkeit von 100 Prozent für eine 0,25-prozentige Zinssenkung der Fed an, während die Wahrscheinlichkeit für einen großen Schritt von 50 Basispunkten gestern zeitweise 32 Prozent erreichte. Noch dramatischer sieht es aus, wenn man die Wahrscheinlichkeit für mindestens drei Zinssenkungen bis zum Jahresende betrachtet: Hatte sie vor einer Woche, im Anschluss an die Sitzung der US-Notenbank, nur 8 Prozent betragen, so ist sie gestern auf knapp 45 Prozent gestiegen.

Schlechte Zahlen für Deutschland

Die Einschätzung, dass Rezessionsängste möglicherweise übertrieben sind, kann indes nicht für die Eurozone gelten. Insbesondere nicht für Deutschland. Denn die gestern publizierten Zahlen zur Industrieproduktion des Monats Juni blieben mit einem Minus von 5,2 Prozent gegenüber dem Vorjahr nicht nur deutlich hinter den ohnehin schon negativen Erwartungen der Ökonomen (Medianprognose: -3,1 Prozent) zurück. Auch die Zahl des Vormonats wurde von ursprünglich -3,7 auf -4,4 Prozent herunterrevidiert. Damit wird der Abwärtstrend der jährlichen Veränderungsraten fortgesetzt, und es steht zu befürchten, dass die Wachstumszahlen für Deutschland auch im dritten Quartal dieses Jahres nicht erfreulich ausfallen werden.

Deswegen musste der Euro gestern zeitweise einen kleinen Dämpfer hinnehmen, präsentierte sich allerdings gegenüber dem Dollar zum Ende der europäischen Handelssitzung in fester Verfassung – im Vergleich zum Vortag konnten wir sogar ein kleines Plus notieren. Damit verbleibt der Euro in seiner Seitwärtsentwicklung mit Grenzen zwischen 1,1100/05 und 1,1370 (1,1410), wobei wir weiterhin die Chance für einen Test der oberen beiden Begrenzungen höher einschätzen als für einen Rückschlag zur Untergrenze.

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EUR USD (1,1225)             Betrachtet man die Reaktionen der Märkte auf den US-Arbeitsmarktbericht vom vergangenen Freitag, könnte man fast meinen, die Akteure hätten ein schlechtes Resultat bevorzugt. Denn wären weniger Stellen als erwartet neu geschaffen worden, hätte man mit größerer Sicherheit auf eine Zinssenkung von möglicherweise 50 Basispunkten bei der kommenden Sitzung der US-Notenbank Ende Juli setzen können. Deshalb reagierten etwa die Aktienmärkte zunächst keineswegs erfreut auf die Zahl von 224.000 neuen Jobs im Nicht-Agrarbereich, die deutlich besser als die von den Ökonomen vorhergesagte war. Diese waren im Mittel von lediglich 160.000 neuen Arbeitsplätzen ausgegangen. Ein Arbeitsmarktbericht, der so positiv ausfiel, dass selbst US-Präsident Donald Trump überrascht war, wie er in einem Tweet zugab, um aber gleichzeitig die Notenbank wieder einmal heftig zu kritisieren. Wie man mit unliebsamen Notenbankpräsidenten umgeht, hat übrigens der türkische Staatspräsident Recep Tayyip Erdogan vorgemacht, als er am frühen Samstagmorgen den Präsidenten der Türkischen Zentralbank, Murat Cetinkaya, ein Jahr vor dessen regulär endender Amtszeit seines Amtes enthob.

Kudlows neuer Referenzpunkt

Aber immerhin hat selbst der ökonomische Chefberater Donald Trumps, Larry Kudlow, sich eines Besseren besonnen und am Freitag empfohlen, die US-Notenbank solle doch – sozusagen als Präventivschritt („Versicherung“) trotz der starken Wirtschaft, aber wegen der zu niedrigen Inflation – [lediglich] die letzte Zinserhöhung von 25 Basispunkten (vom 19. Dezember 2018) wieder zurücknehmen.

Aber war es denn tatsächlich überhaupt realistisch, im Falle eines enttäuschenden Arbeitsmarktberichts eine Zinssenkung von 50 Basispunkten zum Monatsende zu erwarten? Wo doch die Fed ohnehin immer wieder betonte, dass sie nicht wegen eines einzelnen Datums ihre geldpolitischen Pläne ändern würde. Und selbst die „geldpolitische Obertaube“ im Offenmarktausschuss, James Bullard, einen derart massiven Zinsschritt bereits zuvor rundweg ausgeschlossen hatte.

Überzogene Erwartungshaltung korrigiert

Indes: Ein schlechter Juni-Arbeitsmarktbericht hätte in den Augen vieler Akteure im Zusammenhang mit dem enttäuschenden Mai-Bericht schon fast einen negativen Trend bedeutet. Nun ist die Delle vom Mai jedoch ausgebügelt, und mancherorts geht man sogar schon davon aus, dass die US-Notenbank bei ihrer kommenden Sitzung überhaupt nichts machen wird. Ein Blick auf das CME FedWatch-Tool bestätigt zwar, dass die implizite Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung von 50 Basispunkten per 31. Juli auf 5 Prozent gefallen ist, nachdem sie eine Woche zuvor noch bei mehr als 30 Prozent gelegen hatte. Aber die Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung von 25 Basispunkten Ende des Monats beträgt immer noch 100 Prozent. Und so ist auch die Wahrscheinlichkeit für drei Zinssenkungen à 25 Basispunkten bis zum Jahresende durch den guten Arbeitsmarktbericht innerhalb einer Woche Stand Freitagabend von knapp 60 auf zuletzt 44 Prozent gefallen. Gleichzeitig sind die wohl überzogenen Zinssenkungserwartungen wohl auf ein realistischeres Maß zurechtgestutzt worden.

Im Währungsbereich konnte der US-Dollar zulegen und hat diese Gewinne am Freitag zum Handelsschluss auch nicht – wie so oft nach der Publizierung von Arbeitsmarktberichten – wieder vollumfänglich abgegeben. Im gleichen Zuge hat der Euro die wichtige Marke von 1,1265 unterlaufen und befindet sich nun in einer schwächeren Position mit einem Abwärtsrisiko bis 1,1180 bzw. 1,1110. Eine Stabilisierung ist auf der anderen Seite frühestens nach Überschreiten von 1,1330/35 möglich.

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Denn die Erwartungen der Akteure an mögliche Zinssenkungen der US-Notenbank scheinen sich nun von Tag zu Tag ein wenig mehr zu erhöhen. Dies vermitteln die Futures-Märkte bzw. das CME FedWatch Tool, das mittlerweile sogar für vier Zinssenkungen in diesem Jahr (à 25 Basispunkten) eine implizite Wahrscheinlichkeit von mehr als 12 Prozent ausweist. Rechnerisch am wahrscheinlichsten sind allerdings zwei Zinssenkungen in diesem Jahr. Mit anderen Worten: Nicht nur US-Präsident Donald Trump übt Druck auf die Fed aus, sondern die Finanzmärkte ebenfalls. Auch deswegen präsentierte sich der Dollar gestern in schwacher Verfassung.

Umso wichtiger ist Konferenz, zu der die Fed in Chicago für heute und morgen eingeladen hat. Dabei soll nicht nur über die Geldpolitik, sondern auch über die Art und Weise, wie diese kommuniziert wird, gesprochen werden. Und natürlich dreht sich vieles um die beiden Ziele der Notenbank, für Wachstum und eine angemessene Inflation zu sorgen. Gerade diese blieb – gemessen am bevorzugten Maß der Notenbanker, dem Index der privaten Konsumausgaben (PCE) in der Kernrate – mit 1,6 Prozent im April hinter dem Ziel von 2 Prozent zurück.

Neuer Ansatz?

Und weil die US-Inflation permanent hinter den Prognosen zurückbleibt, ist es auch kein Wunder, dass die Inflationsstrategie der Fed möglicherweise neu formuliert werden könnte. Und zwar dergestalt, dass statt einer einfachen Inflationsobergrenze bei 2 Prozent in Zukunft eine durchschnittliche Inflation (über mehrere Monate) in gleicher Höhe angestrebt würde. Das allerdings hätte zur Folge, dass in Phasen steigender Inflation das ursprüngliche Inflationsziel von 2 Prozent überschritten werden müsste, um den naturgemäß hinterherhinkenden Durchschnittswert ebenfalls auf das gleiche Niveau zu hieven. Diese Neuinterpretation des Inflationsziels könnte letztlich als Signal für eine lockerere Geldpolitik stehen, weshalb jedweder Hinweis in diese Richtung von den Finanzmarktteilnehmern umgehend quittiert werden dürfte. Genauso wie etwaige Kommentare einzelner Mitglieder des Offenmarktausschusses inklusive von Fed-Chef Jerome Powell, dessen Rede heute ebenfalls mit Spannung erwartet wird.

Langfristige Kapitalströme zeigen Wirkung

Immerhin gelang es dem Euro am gestrigen Handelstag, sich in der oberen Hälfte seiner Konsolidierung zwischen 1,1110 und 1,1320/25 festzusetzen. Und die Chancen, die Obergrenze des Feldes zu durchbrechen, stehen nicht schlecht, wobei der Euro oberhalb von 1,1165 sogar gut gehalten bleibt. Es scheint sich – neben allen US-Zinssenkungs-Fantasien – auch unsere Vermutung zu bestätigen, dass langfristige Kapitalverschiebungen (vgl. HIER) aus dem Dollar- in den Euroraum in der letzten Maiwoche ein stärkeres Abgleiten der Gemeinschaftswährung ein weiteres Mal verhindert haben. Denn die jüngsten Entwicklungen im Handelskonflikt zwischen den USA und China und jüngst auch Mexiko haben das Vertrauen der Akteure in den Dollar nicht gerade erhöht.

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EUR USD (1,1185)             Blickt man dies- und jenseits des Atlantiks auf die Aktienmärkte zum vergangenen Wochenschluss, muten die Kursentwicklungen dramatisch an. Dabei haben ökonomische Daten höchstwahrscheinlich nur eine untergeordnete Rolle gespielt. Vielmehr beschäftigen sich die Akteure an den Finanzmärkten mit dem weiter eskalierenden US-chinesischen Handelskrieg und der neuen Front, die US-Präsident Donald Trump gegenüber Mexiko am vergangenen Donnerstag eröffnet hat.

Trump möchte nun Mexiko mit Strafzöllen dazu zwingen, die Flüchtlingsströme in Richtung USA zu stoppen. 5 Prozent auf Mexiko-Importe soll der Strafzoll ab 10. Juni betragen und sich schrittweise bis auf 25 Prozent im Oktober erhöhen, sofern Mexiko nicht den Strom von Flüchtlingen an der Grenze zu den USA eindämmt.

Abgesehen davon, dass noch unklar ist, wie derartige Schritte aussehen sollen, steht der jüngste Vorstoß Trumps dem neuen, noch nicht ratifizierten Freihandelsabkommen (UMSCA) zwischen den USA, Kanada und Mexiko diametral entgegen. Auch wenn der US-Handelsbeauftragte Robert Lighthizer Medienberichten zufolge gegen solche Strafzölle sein soll wie auch US-Finanzminister Steven Mnuchin, fühlten sich einige Akteure darin bestätigt, dass sich der US Präsident offensichtlich nicht an bereits gemachte Zusagen gegenüber seinen Handelspartnern hält.

Eine gewisse Ungläubigkeit

Aber auch eine gewisse Ungläubigkeit war bei manchem Kommentator zu beobachten. Trump würde womöglich nur bluffen, hieß es. Trump werde vermutlich einen Rückzieher machen müssen, äußerten andere Kommentatoren. Auch sei es vollkommen unklar, wie die Strafzölle so schnell umgesetzt werden könnten, war zu hören. Ganz zu schweigen von der Rechtmäßigkeit derartiger Maßnahmen.

Aber auch im US-chinesischen Handelsstreit ist nicht mit einer durchgreifenden Entspannung zu rechnen. Denn China blieb in der vergangenen Woche nicht tatenlos und begann, eine schwarze Liste derjenigen Unternehmen aufzusetzen [„unreliable entities“], die den Interessen chinesischer Firmen schaden könnten – eine weitere Reaktion auf US-Maßnahmen gegen Huawei.

Mehr als eine US-Zinssenkung

Unterdessen sind die Renditen US-Staatsanleihen weiter gefallen. Und gleichzeitig hat sich auch die abschnittweise Inversion der Zinsstrukturkurve verstärkt. Der von vielen als Vorbote einer Rezession beachtete Spread von US-Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit gegenüber T-Bills mit dreimonatiger Fälligkeit hat sich zum Handelsschluss am Freitag auf -22 Basispunkte vergrößert. Diese Entwicklung geht Hand in Hand mit den Erwartungen der Investoren, die längst nicht mehr von nur einer US-Leitzinssenkung innerhalb dieses Jahres ausgehen. Auch das CME FedWatch Tool berechnete zuletzt die implizite Wahrscheinlichkeit von mindestens zwei Zinssenkungen bis Ende 2019 mit rund 74 Prozent, das ist doppelt so viel wie noch eine Woche zuvor. Mittlerweile ist die Wahrscheinlichkeit für vier (!) Zinssenkungen mit rund 10 Prozent sogar höher als diejenige für den Fall, dass die Fed alles so belässt, wie es ist (5 Prozent). Nicht zuletzt, weil der am Freitag für April publizierte und von der US-Notenbank vornehmlich beachtete Index der privaten Verbrauchsausgaben (PCE) in der Kernrate zwar der Median-Erwartung der Ökonomen entsprach. Aber das Plus von 1,6 Prozent (ggü. Vorjahr) liegt eben deutlich unter dem Zielwert der Fed von 2,0 Prozent.

Unterdessen ist es dem Euro am Freitag nicht gelungen, die Untergrenze seiner Konsolidierungszone zwischen 1,1110 und 1,1320/25 noch einmal in Angriff zu nehmen. Und obwohl die Gemeinschaftswährung gegenüber den typischen Flucht-Valuten Schweizerfranken und Yen am Freitag klar das Nachsehen hatte, zeigte sich der Dollar als noch schwächerer Kandidat. Die Folge: Der Euro konnte sich, gemessen am langsamen Sinkflug der Vortage, zum Wochenschluss mit einem Zuwachs von rund 70 Stellen recht eindrucksvoll erholen.

Hinweis

Alle genannten Preisniveaus verlieren ab einer bestimmten Durchstoßgröße ihre Gültigkeit. Diese beträgt für EUR/USD 10 Stellen.

Der Beitrag Noch schwächer als der Euro erschien zuerst auf Joachim Goldberg.