Aber zum Glück gab es ja die US-Finanzministerin Janet Yellen, die gestern mit einem Statement für Furore sorgte. Denn Yellen räumte in einem Interview ein, dass die US-Zinsen möglicherweise etwas steigen müssten, um eine Überhitzung der Wirtschaft zu verhindern. Sicherlich betonte Yellen, dass der Zinsanstieg sehr bescheiden sein werde – aber der „Schaden“ war angerichtet. Und der Grund für die deutliche Korrektur an den Aktienmärkten wurde so zumindest mit einiger Verspätung nachgeliefert. 

Zinsanstieg nicht ganz unrealistisch

Man kann sich natürlich fragen, was die Finanzministerin geritten haben mag, ein derartiges Statement loszulassen. Ein Statement, das die jüngste Botschaft der US-Notenbank auf den ersten Blick eigentlich untergräbt. Die hatte nämlich gelautet, man würde angeblich noch nicht einmal daran denken, einen geldpolitischen Richtungswechsel überhaupt zu diskutieren. Wo doch Janet Yellen nachgesagt wird, sie habe als dessen Vorgängerin einen engen Kontakt zu Fed-Präsident Jerome Powell. Bei genauerem Hinsehen ist jedoch zu bedenken, dass Janet Yellen vermutlich überhaupt nicht die Leitzinsen gemeint haben dürfte oder sich für eine Anhebung derselben stark gemacht hat.

Vermutlich wollte die Finanzministerin lediglich andeuten, dass der starke fiskalische Stimulus zwar einerseits die Wirtschaft überhitzen könne, andererseits aber die erforderliche erhöhte Emission von Staatsanleihen zur Finanzierung der entsprechenden Programme zu einer Erhöhung der Zinsen am langen Ende der Zinskurve führen könnte. Diese Schlussfolgerungen muss man fairerweise als realistisch bezeichnen; man sollte auch nicht den Fehler machen, die Äußerungen Yellens als Ausrutscher zu interpretieren.

Gewöhnungsprozess hat begonnen

Nun ist Janet Yellen nicht Jerome Powell, aber es gehört nicht viel Fantasie dazu, sich auszumalen, was passiert wäre, wenn ähnliche Worte aus dem Munde des Notenbankpräsidenten gekommen wären. Auf der anderen Seite muss man auch den Realitäten ins Auge blicken, denn die Diskussion um ein mögliches Tapering ist seitens der Fed zumindest offiziell in die Zukunft verschoben worden. Offenbar haben viele Akteure bereits das (virtuelle) Treffen der Notenbanker in Jackson Hole Ende August für den Beginn einer derartigen Diskussion auserkoren. Indes: Wie ich bereits gestern (HIER) ausgeführt habe, hat das Tapering-Gerede längst angefangen. Zumindest wissen die Akteure, dass Jerome Powell eines Tages diesbezüglich etwas unternehmen muss, was ihnen nicht gefallen wird. Und der Gewöhnungsprozess daran hat möglicherweise bereits begonnen.

Betrachtet man indes die Reaktion des Dollar auf die gestrigen Ereignisse, so muss man diese als bescheiden bezeichnen. Auch der Euro blieb fast störrisch an der runden Marke von 1,20 hängen. Wahrscheinlich auch, weil die Schwäche der Gemeinschaftswährung im Rahmen ihres kurzfristigen Aufwärtstrends derzeit nur korrektiver Natur sein dürfte. Damit bleibt das beste Nachfrageniveau derzeit bei 1,1975/80, während auf der anderen Seite für ein Wiedererstarken des Aufwärtsmomentums 1,2090/95 überwunden werden müsste.

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EUR USD (1,1845)             Devisenhändler haben es derzeit, zumindest was die Relation des Euro zum Dollar angeht, mit ausgesprochen ruhigen Zeiten zu tun. Obwohl wir gestern zumindest bis zum europäischen Handelsschluss den fünften Tagesgewinn in Folge registrieren konnten. Allerdings waren die einzelnen Gewinne winzig und machen in summa nicht einmal 100 Stellen aus. Ein signifikanter Ausbruch aus der Seitwärtsentwicklung scheint sich also nicht anbahnen zu wollen. Immerhin bleibt die Gemeinschaftswährung stabil, solange sie sich oberhalb von 1,1795 bewegt.

Gute Nachrichten ziehen nicht,

Bei den Aktienmärkten konnte man gestern einen ähnlichen Eindruck gewinnen. Natürlich müssen die Akteure derzeit vor allem zwischen kurzfristig negativen Lockdown-Nachrichten und mittel- bis langfristig wirksamen positiven Entwicklungen bei der Eindämmung von Covid-19 abwägen. So wurde jetzt das Ergebnis einer abschließenden Analyse des von Biontech/Pfizer produzierten Impfstoffs publik: Dessen Wirksamkeit liegt nun offenbar sogar bei 95 Prozent der Behandelten, damit hat Biontech/Pfizer mit der Konkurrenz Moderna gleichgezogen. Unterschiede bei den Impfstoffen bestehen vor allem bei der Lagerfähigkeit. Außerdem bleiben Fragen hinsichtlich der Dauer des Impfschutzes offen, ganz zu schweigen von logistischen Problemen.

…schlechte Nachrichten aber auch nicht

Trotz der hoffnungsvollen Nachrichten macht sich unter Börsianern eine gewisse Ermüdung (Gewöhnungseffekt) breit. Auch hierzulande sind sie seit vergangenem Mittwoch nicht mehr wesentlich bullisher geworden, wie die jüngste Umfrage der Börse Frankfurt gestern ergab (vgl. mein Kommentar dazu HIER). Aber Gewöhnungseffekte sind auch bereits seit einiger Zeit bei den negativen Nachrichten festzustellen. Mit dem Resultat, dass etwa der heimische DAX seit vergangenen Mittwoch gerade noch eine Handelsbandbreite von rund 2 Prozent produzierte.

Covid-19 bleibt größtes Extremrisiko

Aber die Mehrheit der Befragten hierzulande bleibt optimistisch, ist aber längst nicht so euphorisch wie etwa die von der Bank of America kürzlich befragten Investoren. Zu dieser Umfrage gibt es noch einen erwähnenswerten Nachtrag, über den ich hier gestern nicht berichtet habe. Und zwar geht es um die Einschätzung der Extremrisiken. Obwohl die internationalen Fondsmanager zum Ende der Umfrage am 12. November bereits vom Durchbruch bei der Impfstoff-Entwicklung wussten, hat sich die Bewertung des Risikos von Covid-19 gegenüber Oktober nicht verringert, sondern sogar noch einmal deutlich erhöht!

Über 40 Prozent der Befragten sehen in der Covid-19-Krise das größte Extremrisiko für die Märkte, gefolgt von einer Technologie-Blase, die jedoch nur von 20 Prozent der Befragten als größte Bedrohung angegeben wurde. Und auf Platz drei steht übrigens ein neuer Risiko-Kandidat, „civil unrest“ genannt, natürlich bezogen auf die USA. Unruhen in verschiedenen Ausprägungen, ob es sich nun um Aufmärsche von militanten Trump-Anhängern, Demonstrationen für mehr soziale Gerechtigkeit oder um Aufstände hungernder Arbeitslose handelt, denen weitere Hilfe versagt bleibt.

Warten auf neue bullishe Impulse

Mit anderen Worten: Risiken werden von den Akteuren nicht wirklich verdrängt, aber sich gegen sie abzusichern – das hat vor allem die Erfahrung in den beiden Wochen nach den US-Wahlen gezeigt – scheint zu kostspielig zu sein. Und deswegen entsteht der Eindruck, dass viele Investoren nun auf ihren Long-Positionen im Aktienmarkt sitzen bleiben und auf neue Nachfrage warten. Das gleiche gilt übrigens diametral entgegengesetzt für die Anleihemärkte: Netto 50 Prozent der von der BofA befragten Fondsmanager gaben an, in dieser Anlageklasse untergewichtet zu sein. Ein Wert, der nach gängiger Lesart antizyklische Käufe rechtfertigen würde.

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EUR USD (1,1860)             Eigentlich geschah es fast unbemerkt, dass der Euro gegenüber dem US-Dollar während der vergangenen Handelswoche so stark anzog wie zuletzt vor rund drei Monaten. Und das, obwohl in vielen Staaten der EU neue Rekordzahlen an Covid-19-Infektionen zu vermelden waren – teilweise mit exponentiellem Anstieg. Tatsächlich konnte man anhand der Kursentwicklung – auch an den Aktienmärkten – fast den Eindruck gewinnen, die Akteure hätten sich selbst an solche Steigerungszahlen mittlerweile schon wieder gewöhnt. Aber diese Erklärung wäre zu einfach, wenn nicht gar falsch. Zumal es sich bei den Infektionszahlen hierzulande ebenso wie in den USA immerhin um Nachrichten-Impulse geht, die gegenüber der Vorgängernachricht hinsichtlich ihrer Intensität eine deutliche Steigerung aufweisen.

Erkenntnisse aus der Psychophysik

Um das Prinzip der Gewöhnung besser verstehen zu können, das von den Kommentatoren gerne als Begründung für die nachlassende Reaktion der Akteure auf bestimmte Nachrichten herangezogen wird, sind die Erkenntnisse der Psychophysik äußerst hilfreich. Erkenntnisse, auf denen übrigens auch die Theorie der relativen Bewertung aus der Behavioral Finance fußt.

So wissen wir etwa, dass ein akustischer Reiz mit einer bestimmten Lautstärke umso stärker wahrgenommen wird, je geringer das Grundgeräusch ist. In einer ruhigen Umgebung wird man selbst ein Flüstern hören, während selbst lautes Reden in einem tosenden Fußballstadion untergeht.

Allgemeiner beschreibt diesen Sachverhalt das sogenannte Weber‘sche Gesetz: Je höher ein Grundreiz ist, desto stärker muss ein zusätzlicher Reiz ausfallen, damit er wahrgenommen wird. Solange diese zusätzlichen Reize also ausreichend stark ausfallen, werden sie auch wahrgenommen. So wie exponentiell steigende Zahlen zu den Covid-19-Infektionen.

Ein immergleicher Impuls

Aber zurück zu den Finanzmärkten. Nun war die Entwicklung der Covid-19-Infektionszahlen nicht die einzige Information, die die Akteure erhielten. Und es ist auch nicht so, dass die Nachrichten zur Corona-Krise keinen Niederschlag in den Kursen gefunden hätten. Die Aktienmärkte verloren in der vergangenen Woche zeitweise an Boden, genauso wie der US-Dollar zwischenzeitlich eine kleinere Aufwärtskorrektur produzierte. Aber alleine die Hoffnung auf ein Stimulus-Paket in den USA, für das sich die dortigen Demokraten und Republikaner immer noch nicht auf ein Kompromiss einigen konnten, hat angeblich einen nachhaltigeren Einbruch der Aktienkurse zumindest in der vergangenen Woche verhindert.

Diese Hoffnung ist jetzt schon so häufig als Rechtfertigung für Aktienkäufe bemüht worden (vgl. etwa HIER), dass man sich fast Sorgen machen muss, ob die Verkündigung der Einigung auf einen (unwahrscheinlichen) Kompromiss vor dem Wahltag überhaupt noch signifikante Anschlussnachfrage nach Aktien erzeugen wird. Nach dem Motto: „Buy the rumour, sell the fact“. Seltsam überhaupt, dass sich bei diesen Nachrichten noch keine Gewöhnungserscheinungen bei den Akteuren eingestellt haben.

Aus Erfahrung gelernt

Vielleicht haben die Finanzmarktteilnehmer aber auch aus der Erfahrung der vergangenen sieben Monate gelernt, als sie die eindrucksvolle Erholung der Aktienkurse nach dem Corona-Einbruch miterleben konnten. Denn für die meisten von ihnen hat es sich seither nicht ausgezahlt – obwohl sicherlich zeitweise gerechtfertigt –, auf fallende Aktienkurse und negative Stimmung zu setzen. Vielmehr werden zurzeit aufgrund dieser Erkenntnis immer wieder Rücksetzer fast schon blind und automatisch, also im Grunde viel zu sorglos genutzt, um verpasste Käufe nachzuholen.

Auch der Euro hat sich zum Wochenschluss im Rahmen seines kurzfristigen Aufwärtstrends (mit der Perspektive auf neue Jahreshochs jenseits von 1,20) am Freitag eindrucksvoll zurückgemeldet und bleibt in positivem Fahrwasser, solange 1,1760 nicht unterlaufen wird.

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EUR USD (1,1845)             Gestern konnte man fast den Eindruck bekommen, die Finanzmärkte hätten schon mal für den Winterschlaf geübt. Dabei verhält es sich ganz und gar nicht so, dass es zurzeit keine marktbewegenden Themen gäbe. Ich spreche nicht von ökonomischen Daten, die momentan oftmals einfach nur durchgewunken werden. Und auch mit der Prognose des vor allem vor der Covid-19-Krise viel beachteten Modells der Fed von Atlanta, GDPNow, das gestern für das dritte Quartal dieses Jahres ein US-Wachstum von annualisiert 35,3 Prozent berechnete, kann wohl nicht nur ich allein nur wenig anfangen. Auch zuletzt wegen der immer noch stark steigenden Covid-19-Infektionen in den USA und Europa.

Bislang keine Angst vor einem Lockdown 2.0?

Denn hierzulande möchte derzeit eigentlich niemand über einen zweiten Lockdown nachdenken oder darüber öffentlich sprechen. Was momentan eher nach lokal begrenzten Aktionen aussieht (siehe Berchtesgaden), erinnert an einen Flickenteppich, der mit weiter stark ansteigenden Infektionszahlen in den kommenden Wochen vermutlich immer einheitlicher werden wird. Aus vielen kleinen Hotspots und öffentlichen Bereichen mit mehr oder weniger starken Einschränkungen wird am Ende womöglich dann doch noch ein bundesweiter Lockdown 2.0.

Und immer wieder sind die Kommentatoren erstaunt, dass sich dieser Trend nicht viel stärker in den Aktienkursen niederschlägt. Das hat allerdings nichts damit zu tun, dass die Akteure Covid-19 und damit verbunden alle gesellschaftlichen und ökonomischen Folgen nicht ernst nehmen würden. Auch wenn wir in diesem Fall gerne über die Gewöhnung der Börsianer an die negativen Nachrichten sprechen, soll das keine Verharmlosung sein. Aber Gewöhnung heißt eben auch, sich mit der Zeit an neue Gegebenheiten anzupassen.

Scheinbar alles unter Kontrolle

Was die Börsenkurse angeht, hilft auch die Erinnerung an Februar und März dieses Jahres, als es den Märkten gelang, die erste Phase der Krise erstaunlich schnell zu meistern. Aber dieses beruhigende Gefühl, die schwierige Vergangenheit zumindest aus Sicht der Finanzmärkte unter Kontrolle bekommen zu haben, ist zwar menschlich nachvollziehbar (Kontrollbedürfnis), könnte sich dennoch als Illusion herausstellen. Zumal sich die schnelle Erholung vom Aktiencrash seit dem 21. März wohl in erster Linie der Hilfe der Notenbanken und ihren geldpolitischen Programmen verdankt. Und den fiskalpolitischen Hilfspaketen und der damit verbundenen Hoffnung auf mehr. Vor allem in den USA.

Während sich die Aktienmärkte also gestern ziemlich schwer damit taten, sich für Risikoaversion oder -freude zu entscheiden, setzte der Euro seine freundliche Tendenz fort und hat nun stabiles Terrain erreicht. Mit der Chance, oberhalb von 1,1860 einen neuen kurzfristigen Aufwärtstrend zu beginnen. Unter der Voraussetzung, dass 1,1740/45 gehalten werden kann.

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EUR USD (1,1750)             Der gestrige Handelstag gehörte eher zu den ruhigeren in Sachen Euro – man muss schon bis Mitte Juli zurückgehen, um eine ähnlich träge Sitzung im Verhältnis zum US-Dollar zu finden. Zwar hat der Euro gestern etwas an Boden verloren, verbleibt aber in seiner Konsolidierung zwischen 1,1705 und 1,1920, die den weiteren Verlauf des Aufwärtstrends derzeit behindert.

Allerdings gab es doch noch einiges an Nachrichten vom Wochenende zu verarbeiten. Dabei wird immer wieder gerne übersehen – trotz der positiv empfundenen Überraschungen bei der Entwicklung am Arbeitsmarkt während der vergangenen drei Monate –, dass seit Ausbruch der Corona-Pandemie immerhin noch 13 Millionen Stellen nicht wieder neu besetzt wurden. Aber das Hauptinteresse der Kommentatoren galt sowieso den am Wochenende erlassenen Dekreten von US-Präsident Donald Trump.

Nicht mehr als Erste Hilfe

Und bei „Joe Normal“ mag der Aktionismus Trumps („Der tut was!“) sogar gut angekommen sein, waren doch die Verhandlungen über das neue Stimulus-Paket in den USA zum Wochenende ins Stocken geraten. Nicht zuletzt, weil die Positionen von Republikanern und Demokraten hinsichtlich des Volumens immer noch weit auseinander liegen – die Gebote der beiden Seiten trennten zuletzt 1,4 Billionen USD.

Auch wenn manche Kommentatoren geneigt waren, insbesondere die ökonomisch bedeutsame Executive Order zur Unterstützung der Arbeitslosen mit „besser als nichts“ zu bewerten, ist man sich doch darüber einig, dass es sich nur um eine Art Erste-Hilfe-Maßnahme handeln kann.

Zwischen zwei Referenzpunkten

Denn bei der angekündigten wöchentlichen Hilfe für die Betroffenen geht es um eine Hilfe von 400 USD pro Kopf, von denen 100 USD von den einzelnen Bundesstaaten zu erbringen wären. 400 USD – das klingt wie ein Kompromiss zwischen den bislang auf Bundesebene gezahlten 600 USD pro Woche und dem, was die Trump-Administration angeblich selbst eigentlich nur zu zahlen bereit war, nämlich 200 USD.

Allerdings wird schon jetzt deutlich, dass der Anteil der wöchentlichen Hilfe der Bundesstaaten, also besagte 100 USD pro Kopf, mancherorts nicht so ohne weiteres finanzierbar sind. Zumal dem Vernehmen nach die Steuereinnahmen beispielsweise in New York gegenüber dem Vorjahr um 37 Prozent und in Kalifornien gar um 42 Prozent eingebrochen sein sollen.

Und so dürfte nach Schätzung mancher Analysten das Geld für die Zahlung der zusätzlichen staatlichen Arbeitslosenunterstützung, selbst wenn die Finanzierung über die vorhandenen Quellen, etwa über nicht ausgeschöpfte Etats, glatt gehen sollte, nicht viel weiter als einen Monat reichen. Damit kann man den Trumpschen Executive Orders bestenfalls positiv abgewinnen, dass durch sie dem Kongress eine Art Deadline für einen Kompromiss gesetzt wurde.

Verschobene rote Linien

Problematischer, wenn auch weniger wichtig für die Finanzmärkte, sind Trumps Dekrete hinsichtlich ihrer rechtlichen Gültigkeit. Denn es bleibt mehr als fraglich, ob der Präsident überhaupt die Macht hat, derartige Dekrete zu erlassen. Aber wer fragt danach in der Krise? Zumal sich niemand damit beliebt machen würde, etwa die Hilfen für Arbeitslose durch ein Gericht ausbremsen zu lassen. Donald Trump scheinen rechtliche Hindernisse sowieso egal zu sein. Vielleicht legt er es sogar darauf an, die US-Bevölkerung an solche scheinbar beiläufigen Übertretungen allmählich zu gewöhnen. Mit der Folge, dass sich die rote Linie zwischen „noch verfassungsgemäß“ und „illegal“ klammheimlich verschiebt. Möglicherweise verschiebt sich so auch der Wahltermin.

Aber es geht um mehr. Denn die Wahrnehmung dessen, was bislang als rechtlich oder ethisch korrekt angesehen wurde, verändert sich peu à peu wegen eben jener Verschiebung des Bezugspunktes zwischen Recht und Unrecht. Genauso wie Gewinne und Verluste nicht absolut, sondern relativ zu einem Bezugspunkt wahrgenommen werden, verhält es sich mit der moralischen Bewertung von „legal“ und „illegal“. Mit der Zeit kann so aus absolut „unrechtmäßig“ relativ „rechtmäßig“ werden.

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EUR USD (1,0820)             Dass der US-Arbeitsmarktbericht am vergangenen Freitag miserabel ausfallen würde, war klar. Wie miserabel, hängt natürlich vom Referenzpunkt ab. Soll man etwa die Konsensprognose der Ökonomen nehmen, die den Rückgang der Stellen für den Monat März mit 100.000 bezifferte? Dann ist die tatsächliche Zahl von 701 Tsd. siebenmal so hoch wie erwartet ausgefallen. Nimmt man die Bandbreite der Prognosen aller 73 von Bloomberg befragten Ökonomen, reicht diese von +100 Tsd. bis -4 Mio. So gesehen waren die Zahlen zu den Nonfarm Payrolls gar nicht einmal so schlecht. Aber, halt! Die Erfassung der neu geschaffenen, pardon verlorenen Stellen reichte nur bis zum 12. März. Mit anderen Worten: Der Löwenanteil der Entlassungen infolge des landesweiten ökonomischen Stillstands in den USA war bei den am Freitag publizierten Daten noch nicht dabei.

Horrormeldungen unvermeidbar

Obwohl man den erhobenen Zeigefinger vieler Kommentatoren im Anschluss an den US-Arbeitsmarktbericht förmlich vor sich sehen konnte, reagierten die Aktienmärkte dies- und jenseits des Atlantiks geradezu gelassen. Vielleicht auch, weil die Arbeitslosenquote von 3,5 – ihrem niedrigsten Stand seit Jahrzehnten – „nur“ auf 4,4 Prozent angestiegen war. Allerdings dürfte jedem klar gewesen sein, dass das „noch nicht alles“ an schlechten Zahlen war.

Offensichtlich kann die Finanzmärkte nichts mehr schockieren. Fürchterliche Nachrichten, seien es nun die Opfer, die die Corona-Pandemie täglich fordert, oder die ökonomischen Folgen des weltweiten Shutdown, scheinen unvermeidbar. Dabei ist es fast zweitrangig, ob sich die Akteure an Horrormeldungen gewöhnt oder mental ganz einfach abgeschaltet haben.

Relative Ruhe

Immerhin hat die Volatilität an den Aktienmärkten im Vergleich zu den Kursausschlägen der vorangegangenen drei Wochen deutlich abgenommen. So produzierte etwa der heimische DAX eine Range von rund 8 Prozent während der abgelaufenen Handelswoche. Und das, obwohl sich die Marktteilnehmer darüber streiten, ob die zu erwartenden unterirdischen ökonomischen Daten bereits in den Kursen enthalten sind oder nicht. Es herrscht relative Ruhe.

Nun hat die Bilanzsumme der US-Notenbank infolge der quantitativen Lockerungsmaßnahmen in der vergangenen Woche zum ersten Mal die Grenze von 5 Billionen USD bei weitem überschritten. Die Anleihekäufe der EZB erreichten mit über 40 Mrd. Euro in einer Woche einen neuen Rekord. Und die US-Regierung wird sich massiv verschulden, um die geplanten Stimulus-Programme ins Laufen zu bringen. Gleichzeitig flutet die Fed die Märkte mit US-Dollar, damit diese liquide und am Leben bleiben. Unter diesen Umständen müsste der Kurs des Greenback doch eigentlich fallen.

Dollar vielen zu stark

Aber der Dollar hat sich in der abgelaufenen Woche nicht nur gegenüber dem Euro deutlich erholt. Tatsächlich beendete die Gemeinschaftswährung die vergangenen fünf Handelstage jeweils mit einem Minus, nachdem sie in der Vorwoche fünfmal hintereinander mit einem Gewinn geschlossen hatte. Man könnte auch sagen, dass der wiedererstarkte Dollar eben auch als Zeichen dafür gelten muss, dass die Krise – denn während Krisenzeiten ist die US-Valuta eben naturgemäß stark gesucht – noch längst nicht zu Ende ist.

Und wie sehr sich die Meinung zum Euro indes seit Ende Februar geändert hat, zeigt sich einmal mehr an den am Freitag veröffentlichten CFTC-Meldungen zu den Engagements an der Chicagoer Futures-Börse. Dort wurden nämlich die spekulativen Euro-Positionen in den fünf Wochen bis zum 31. März von 114.000 Short- auf 74.000 Long-Kontrakte gedreht. Es mag sein, dass diese Engagements auch die mittelfristigen Positionen insgesamt widerspiegeln, die durch die Euro-Entwicklung zum Wochenende etwas unter Wasser geraten sind. Denn die Gemeinschaftswährung befindet sich im kurzfristigen Abwärtstrend, dessen Risiko zunächst bis 1,0500 reicht, während der Stabilisierungspunkt auf 1,1005/10 heruntergerutscht ist.

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EUR USD (1,0850)             Nicht wenige Marktteilnehmer dürften mit Genugtuung festgestellt haben, dass sie die gestrige Korrektur an den Börsen dies- und jenseits des Atlantiks bereits hatten kommen sehen. Und man kann sich natürlich denken, warum diese Entwicklung für sie keine Überraschung darstellte. Vielleicht wird man später über diese heftige Korrektur nicht nur sagen, dass sie längst überfällig gewesen sei. Vielmehr könnte es gleichzeitig sein, dass sie als „Corona-Panik“ in die Annalen der Finanzmärkte eingeht. So schloss der breitgestreute US-Aktienindex S&P 500 mit einem Tagesverlust von 3,4 Prozent. Und die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen ist nicht mehr weit von ihrem bisherigen historischen Rekordtief entfernt.

Allerdings scheint die Kennzeichnung als Panik unangemessen zu sein. Denn mit Panik wird ein kollektiver Kontrollverlust umschrieben, jener Zustand also, wenn sich die eintretenden Ereignisse nicht mehr richtig einordnen lassen und man sich nicht länger als Herr des Geschehens wähnt. So ganz auf dem falschen Fuß dürften manche Anleger nämlich nicht erwischt worden sein, zumindest, sofern man etwa die Stimmungsumfrage der Börse Frankfurt vom vergangenen Mittwoch (HIER) zurate zieht. Denn dort herrschte ohnehin mehrheitlich kein Optimismus unter den institutionellen Akteuren, und die Privatanleger waren zumindest in besagter Umfrage sogar überwiegend pessimistisch eingestellt.

Näher gekommen

Was aber ist tatsächlich geschehen? Das COVIT-19 Virus ist geographisch deutlich näher und in Europa offenbar richtig angekommen. Aber war es denn realistisch, davon auszugehen, dass außerhalb Chinas die Welt von diesem Virus verschont bliebe? Tatsächlich berichten die Medien etwa seit dem 19. Januar über den Ausbruch des Virus. Aber das hat an den Aktienmärkten bis vor kurzem kaum enrsthaft interessiert. Aber jetzt plötzlich!

Es ist unserer Wahrnehmung geschuldet, dass wir dramatische Ereignisse in Ortsnähe stärker wahrnehmen als diejenigen, die weit weg liegen. Auch nehmen wir Farbiges und Drastisches besonders stark wahr. In der Behavioral Economics spricht man vom Verfügbarkeitsirrtum und meint damit die oftmals unangemessene Bevorzugung leicht verfügbarer Information.

Aber die Geschichte des COVIT-19 Virus hat auch gezeigt, wie schnell sich Menschen an Zahlen von Infizierten und Todesfällen gewöhnen, wenn diese nicht mehr exponentiell steigen. Stichwort: abnehmende Sensitivität. Und von dieser abnehmenden Sensitivität hatten die Aktienmärkte im Februar immerhin drei Wochen lang profitiert.

Kontrolldefizite

Nun haben wir also gestern in Europa zumindest das Kontrolldefizit der Akteure zu spüren bekommen. Um die daraus resultierende Angst wieder in den Griff zu bekommen, orientiert man sich an Bezugspunkten, die in den Medien gerne präsentiert werden. Auch wenn diese Bezugspunkte manchmal ungeeignet oder gar irrelevant sein mögen. Das Virus ist nähergekommen, und man fängt neu an zu zählen. Die Infizierten und die Todesfälle in Italien. Ich kann mich nicht daran erinnern, dass in den vergangenen Jahren den Zahlen der Grippeinfizierten und -toten – und hierzulande lagen diese manchmal im fünfstelligen Bereich – ähnlich große Aufmerksamkeit geschenkt wurde. Um es klarzustellen: Ich möchte die Epidemie nicht verharmlosen oder herunterspielen. Aber wenn Referenzpunkte als Orientierung hinzugezogen werden, dann sollte man sich nicht nur auf das verlassen, was medial präsentiert wird.

Rezessionsvorbote klopft stärker an

Nun stehen also die Börsenbarometer auf Sturm, und die Vorboten einer (globalen) Rezession folgerichtig vor der Tür. Ja, es ist richtig, dass eines dieser Warnzeichen, die Renditedifferenz zwischen zehnjährigen US-Treasuries und dreimonatigen T-Bills, nun ein Minus von 18 Basispunkten aufweist. Aber eine invertierte Zinsstrukturkurve in diesem Bereich gibt es nicht erst seit gestern. Doch ist es hilfreich, wenn etwa der frühere Chef der Fed von Minneapolis und Ökonom, Narayana Kocherlakota, die US-Notenbank in einer Bloomberg-Kolumne (HIER) zu einer sofortigen Zinssenkung von mindestens 25, besser noch 50 Basispunkten aufruft? Sozusagen als günstige Versicherung („cheap insurance“) gegen einen Konjunktureinbruch? Solche Versicherungen kann sich die Fed nicht mehr allzu oft leisten.

Vielleicht hat sich der Euro gestern und auch bereits am vergangenen Freitag gegenüber dem Dollar erholt, weil es diese Zinssenkungsfantasien zurzeit gibt. Dabei gibt es durchaus nicht wenige Akteure, die sich im Krisenfall auch eine Leitzinssenkung durch die EZB vorstellen können. Vermutlich sollte man aber nicht versucht sein, das gestrige Aufbäumen der Gemeinschaftswährung – es handelt sich ohnehin um eine Dollarschwäche und weniger um eine intrinsische Eurostärke – überzubewerten. Denn es dürfte sich dabei um nicht viel mehr als eine technische Korrektur im kurzfristigen Abwärtstrend handeln. Für eine erste Stabilisierung des Euro wäre ohnehin nach wie vor ein Überschreiten von 1,0895/00 erforderlich.

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EUR USD (1,1350)             Was sollen nun die Finanzmarktteilnehmer mit dem Ergebnis des Treffens von US-Präsident Donald Trump mit Chinas Staats- und Parteichef Xi Jinping am Rande des G20-Treffens im japanischen Osaka anfangen? Die Aktienbörsen dies- und jenseits des Atlantiks dürften anziehen. Zumindest vorübergehend. Zwar haben sich die beiden Staatschefs auf eine Wiederaufnahme ihrer Verhandlungen geeinigt und die USA angekündigt, ihre Absicht, die Zölle zwischen 10 bis 25 Prozent auf China-Importe im Wert von 300 Milliarden USD auszuweiten, zunächst einmal nicht weiter zu verfolgen. Auch bei den Lieferungen technologischer Produkte an den chinesischen Telekomgiganten Huawei zeigte sich Trump kompromissbereit und will diese teilweise wieder zulassen. Allerdings bleibt offen, wie lange diese Ausnahmeregelung Bestand haben wird. Offen, wie so vieles, denn tatsächlich ist doch bei jenen bilateralen Gesprächen nicht viel mehr herausgekommen als gute Absichten und große Versprechen. Und ein unbefristeter Waffenstillstand. Natürlich hätte es schlimmer kommen können.

Zwei Schritte vor, einer zurück

Kurzum: Mit dem Waffenstillstand im US-chinesischen Handelskonflikt ist das Mindeste vereinbart worden, was sich die Akteure weithin erhofft hatten. Und es passt zur typischen Strategie Trumps im Handelskonflikt, zwei Schritte aggressiv nach vorne zu machen, um dann – möglicherweise auch nur scheinbar – konziliant und entgegenkommend wieder einen Schritt zurückzunehmen. Denn vieles fühlte sich am vergangenen Freitag und Samstag so an wie das Treffen von Trump und Xi während des G20-Gipfels in Buenos Aires im vergangenen Jahr. Letztlich scheint für Trump aber nur eines wichtig: Seine Wiederwahl als US-Präsident im kommenden Jahr. Und dafür braucht er eine Entwicklung im Handelskonflikt mit China, die sowohl eine stabile Aktienbörse als auch eine florierende Wirtschaft gewährleistet. Und eine zu schnelle Lösung könnte sich aufgrund schneller Gewöhnungseffekte der Märkte (und der US-Wähler) dabei sogar als kontraproduktiv herausstellen.

Deal für EU und Mercosur

Unterdessen sind Europäer und Südamerikaner enger zusammengerückt. Denn nach einer Verhandlungsdauer von 20 Jahren (!) haben sich die EU und der südamerikanische Staatenbund Mercosur (Argentinien, Brasilien, Paraguay und Uruguay) beim Gipfel in Osaka zusammengerauft und gemeinsam beschlossen, die größte Freihandelszone der Welt aufzubauen. Abgesehen von der ökonomischen Dimension (2018 betrugen die Exporte von EU-Unternehmen in die Mercosur-Staaten rund 45 Mrd. EUR, verglichen mit Importen von rund 43 Mrd. EUR), wird die Übereinkunft als klares politisches Signal an die USA gewertet.

An der Situation des Euro hat sich indes nicht viel verändert, zumal das erste wichtige Nachfrageniveau bei 1,1345 auch am Freitag nicht beschädigt wurde. Im kurzfristigen Bild bleibt allerdings 1,1265 die wichtigere Marke, da unterhalb davon vor 1,1170 (oder erst bei 1,1110) nur wenig Nachfrage zu erwarten wäre. Um jedoch das Momentum für weitere Avancen des Euro zu erhalten, sollte möglichst schnell die erste Hürde an der Oberseite bei 1,1425/30 genommen werden. Darüber reicht die Perspektive für weitere Kursgewinne bis 1,1515.

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Die Argumentation der Behavioral Finance stellt sowohl die fundamentalen als auch die technischen Analyseansätze in Frage. Doch haben bislang nur wenige Experten an den Finanzmärkten versucht, die Erkenntnisse dieser immer noch recht jungen Disziplin in der Praxis anzuwenden. Oftmals werden die Ergebnisse der Behavioral Finance sogar irrtümlicherweise mit denen der Chartanalyse gleichgesetzt. Zwar mag die Behavioral Finance teilweise die theoretische Grundlage für die Existenz mancher markttechnischer Ansätze bilden, doch geht sie in ihrem Potenzial als Prognoseinstrument weit darüber hinaus.

Dies sind die wichtigsten Argumente:

a) Gewinn/Verlust-Asymmetrie

Daniel Kahneman, einer der „Urväter“ der Behavioral Economics¹ wurde im Jahr 2002 mit dem Nobelpreis für Ökonomie ausgezeichnet, weil er unter anderem in zahllosen Experimenten nachweisen konnte, dass Verluste in der Wahrnehmung der Anlieger weit schwerer wiegen als Gewinne – häufig werden sie sogar als zwei bis zweieinhalb Mal so schwerwiegend empfunden wie Gewinne in gleicher Höhe. Dies führt letztlich zum sogenannten Dispositionseffekt, demzufolge Akteure an den Finanzmärkten – entgegen jeder rationalen Erwägung – dazu neigen, Gewinne zu realisieren, Verluste hingegen laufen zu lassen. Dieser unterschiedliche Umgang mit Gewinnen und Verlusten sorgt dafür, dass Finanzmärkte zumindest zeitweise nicht effizient sind.

b) Bezugspunktabhängigkeit

Gewinne und Verluste werden von den Teilnehmern an Finanzmärkten nicht als absolute Größe wahrgenommen. Vielmehr ist ihre Bewertung von einem Referenzpunkt abhängig. Bei diesem Referenzpunkt handelt es sich meistens um den Einstandspreis eines Engagements, doch können beispielsweise auch Extrempunkte früherer Kursverläufe als Referenzpunkt für die Marktteilnehmer dienen. Insofern haben technische Analysten scheinbar Recht, wenn sie etwa in Charts nicht nur eine Aufzeichnung der Einstandspreise aller Marktteilnehmer sehen. Ihrer Meinung nach beinhalten diese Marktpreise außerdem alle verfügbaren Informationen und Meinungen derjenigen, die sie zustande gebracht haben, also aller an der Preisbildung beteiligten Anbieter und Nachfrager. Deswegen bedarf es nach Ansicht der meisten Techniker auch keiner Fundamentalanalyse, weil deren Erkenntnisse im Marktpreis bereits enthalten sind.

c) Selektive Wahrnehmung

Das ist falsch, könnten die Vertreter der Behavioral Finance sagen: Der Marktpreis beinhaltet nicht alle Informationen und Meinungen der Akteure. Vielmehr sorgt der Mechanismus der selektiven Wahrnehmung vor allem unter dem Eindruck von Kursverlusten dafür, dass die Marktteilnehmer passende Informationen stark vergrößert wahrnehmen, während sie ihrem Engagement zuwiderlaufende Nachrichten in ihrer Bedeutung herunterspielen oder sogar völlig ignorieren. Insofern haben ökonomische Analysen – wie alle anderen Informationen – für Anbieter und Nachfrager nur dann einen Wert, wenn sie die eigene Position bestätigen.

Deshalb untersuchen die Analysten der Behavioral Finance, ob die Marktinformationen zu den Markttrends passen. Mit anderen Worten: Reflektieren die ökonomischen Erkenntnisse und Marktkommentare die Marktentwicklung oder widersprechen sie dieser? Ein wichtiges Instrument sind dabei Stimmungserhebungen, weil man davon ausgeht, dass das Markt-Sentiment ein Spiegel der wichtigsten Engagements der beteiligten Akteure darstellt.

d) Gewöhnungseffekte und verschobene (wahrgenommene) Referenzpunkte

Der Einstandspreis bildet häufig als Bezugspunkt die Grenze zwischen der Wahrnehmung von Gewinnen und Verlusten. Dieser Referenzpunkt bleibt jedoch nur in der Anfangsphase eines Engagements eine konstante Beobachtungsgröße, wobei er in erster Linie für die Verlierer an den Finanzmärkten eine ganz wichtige Rolle spielt. Es handelt sich nämlich um den Punkt, an dem sie einen zwischenzeitlichen Buchverlust wieder wettmachen können. Im Gegensatz zu den Gewinnern, die jederzeit ihren Profit realisieren können, sind die Verlierer, die ihren Buchverlust nicht realisieren wollen (Verlustaversion), mental an ihren Referenzpunkt gebunden. Mit anderen Worten: Diese Referenzpunkte sorgen in den Finanzmärkten für künftiges Angebot bzw. künftige Nachfrage.

Gerade bei anhaltenden und längeren Verlustphasen verändert sich jedoch die Wahrnehmung dieser Referenzpunkte. Durch Gewöhnungseffekte (Adaption) nähert sich der Bezugspunkt der Investoren oftmals immer mehr der neuen Marktsituation an. Daher ist die Kenntnis dieser als Grenze zwischen Gewinn und Verlust wahrgenommenen Referenzpunkte für eine Marktanalyse von wichtiger Bedeutung. Denn oft wiegen sie schwerer als jedes ökonomische Argument.

Mit anderen Worten: Die auf einer Chart sichtbaren einstigen Einstandspreise der Marktteilnehmer verlieren mit der Zeit ihre Relevanz und werden im Bewusstsein der Akteure je nach Kursverlauf mental verschoben, weshalb sie grafisch nicht mehr erkennbar sind. Deswegen kommt ein verhaltens­orientierter Analyst unter Berücksichtigung der Adaption der Referenzpunkte im Zeitablauf zu realistischeren Kursniveaus, bei denen künftiges Angebot und künftige Nachfrage auftreten können.

Fazit:

Mit den Erkenntnissen der Behavioral Finance ist man gegenüber herkömmlichen Analysemethoden stets einen Schritt voraus. Am Ende könnte die wichtigste Frage bei der Beurteilung und Analyse von Finanzmarktentwicklungen lauten:

Wer liegt zu welchem Kurs schief?

Häufig sind in den Finanzmärkten Verlierer über größere Strecken an ihre Engagements gefesselt, weil sie ihre wahrgenommenen Einstandspreise noch nicht wiedergesehen haben, aber auch noch nicht bereit sind, angesichts der aufgelaufenen Buchverluste zu kapitulieren.

¹ Behavioral Economics ist der weiter gefasste Begriff für die Verhaltensökonomik, unter deren Dach auch die Behavioral Finance firmiert

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Damals, vor einigen Jahren, in ähnlicher Angelegenheit, verzichtete ich auf eine lang anhaltende Betäubungsspritze, die ich wegen eines Interviews überhaupt nicht gebrauchen konnte. Ich entschied mich stattdessen für die schmerzhafte Prozedur. Ich könne ja eine Pause machen, wenn es zu anstrengend würde, bot mir der Doktor seinerzeit an. Drei Mal bat ich um Unterbrechung. Die Sprechstundehilfe fragte mich jedes Mal mit mitfühlender Miene: „Wollen Sie spülen?“, was ich natürlich gerne bejahte.

Am Ende war ich fix und fertig. Und mein Zahnnerv vermutlich auch.

Bei Schmerzen keine Pause, bitte!

Obgleich ich meinen Zahnarztbesuch unter dem Strich als vergleichsweise optimal empfunden hatte, sind die beiden Professoren für Marketing, Leif Nelson und Tom Meyvis* von der New York University zu dem Schluss gekommen, dass ich mein Wohlbefinden entgegen aller Intuition, noch hätte deutlich steigern können.

Es gilt weithin als gesichert, dass sich Menschen meist ausgesprochen schnell an neue Situationen – gute wie schlechte – anpassen können. Neue Erlebnisse, Schmerzen und Schönes, werden anfangs am stärksten, aber mit fortschreitender Zeit und gleichbleibendem Reiz mit abnehmender Intensität wahrgenommen, wir gewöhnen uns. Pausen sorgen jedoch dafür, dass dieses Gewöhnungsniveau wieder auf seinen Ausgangspunkt zurückgesetzt wird und eine Wiederaufnahme des Reizes demzufolge wieder in voller anfänglicher Stärke empfunden wird.

Für meinen Zahnarztbesuch hätte dies bedeutet, dass ich entgegen meiner Intuition, womöglich auf Pausen hätte verzichten sollen. Pausen, die mir zwar ein paar schmerzfreie Sekunden und kurze Erleichterung einbrachten. Aber mit jedem Wieder­einsetzen des Bohrers, hatte ich Lärm und Schmerz wieder in der anfänglichen Stärke wahrgenommen. Um unser Wohlbefinden zu erhöhen, sollten wir also auf die abnehmende Sensitivität bei gleichbleibend negativen Sinnesreizen setzen.

Noch besser ist es, sich gar nicht erst auf eine solche Episode einzulassen, indem man sich (wie ich gestern) eine Betäubungsspritze geben lässt. An die vier Einstiche konnte ich mich jedoch, trotz der Aussicht auf eine schmerzfreie Behandlung, allerdings nicht schnell genug gewöhnen.

* Nelson, Leif D. and Meyvis, Tom (2008): Interrupted Consumption: Adaptation and the Disruption of Hedonic Experience, Journal of Marketing Research, Vol.45, pp.654-664, December 2008

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