Langsam oder sofort zum Lockdown 2.0?

Noch vor einer Woche wollte eigentlich kaum jemand über einen Lockdown 2.0 öffentlich sprechen. Dennoch diskutierte ich (HIER), dass die seinerzeit noch lokal begrenzten Aktionen an einen Flickenteppich erinnerten, der mit der Zeit immer einheitlicher werden würde. Nun haben die stark gestiegenen Covid-19-Infektionszahlen dafür gesorgt, dass alles noch viel schneller geht. Und der stufenweise Lockdown scheint auf den ersten Blick den Eindruck zu vermitteln, noch sei man Herr der Lage, ohne zum Äußersten greifen zu müssen. Als Alternative war gestern aber auch von der Möglichkeit eines sogenannten kurz angelegten „Wellenbrecher-Lockdowns“ die Rede, wie ihn etwa der SPD-Gesundheitsexperte Karl Lauterbach ins Spiel brachte.

Langsam zu Tode gekocht

Dabei interessiert mich weniger, welche Methode nun am Ende die erfolgreichere wäre. Aus psychologischer Sicht ist aber zumindest anzumerken, dass Menschen selbst den Widerwillen gegen eine bestimmte Situation nicht absolut, sondern in seiner Intensität relativ empfinden. Um dieses Phänomen erklären zu können, bedient man sich manchmal des grausamen Experiments mit einem Frosch zur Veranschaulichung. Würde man das arme Geschöpf in kochend heißes Wasser werfen, so würde es sofort versuchen, wieder aus dem Topf herauszuspringen. Wenn man den Frosch stattdessen in kaltes Wasser setzt und dieses langsam erhitzt, wird er in aller Ruhe hinnehmen, wie man ihn langsam zu Tode kocht. Kein schöner Gedanke.

Aussitzen oder Stopp Loss?

Übertragen auf die Covid-19-Problematik scheinen einige Ministerpräsidenten der Länder die betroffenen Menschen schrittweise, möglicherweise auch schneller, wenn es die Infektionszahlen notwendig machen, in Richtung Lockdown 2.0 zu manövrieren. Verbunden mit der zweifelhaften Chance, dass sie sich an die weitreichenden Einschränkungen langsam gewöhnen würden. Das erinnert mich an einen Händler mit einer schiefen Position, die zwar noch nicht existenzbedrohende Verluste zeitigt, aber jeden Tag ein bisschen weiter ins Minus absinkt. Während der Händler weiterhin die Hoffnung hegt, um die aufgelaufenen Verluste doch noch herumzukommen.

Ganz im Gegensatz zu Lauterbachs Idee, die auf den ersten Blick brutal erscheint, aber vergleichbar ist mit einem heftigen, aber möglicherweise Schlimmeres verhindernden Stopp-Loss. Die Erkenntnisse der Verhaltensökonomik besagen auf jeden Fall, dass Menschen vielfach eine Aversion gegen die Realisierung von Verlusten haben. Daher wahrscheinlich auch die erste intuitive Abwehrreaktion vieler Menschen gegenüber einem sofortigen Lockdown.

Risikoaversion herrscht vor

An den Aktienmärkten ging es gestern ebenfalls schrittweise nach unten, und wer den Mut hatte, nach dem bisherigen altbekannten Muster der vergangenen Monate im fallenden Markt, aus Erfahrung also, auf der Kaufseite einzusteigen, ist zumindest gestern psychisch nicht sonderlich stark unter Druck geraten – die Kursverluste hielten sich in überschaubarem Rahmen. Und der Euro blieb angesichts der auf den Finanzmärkten lastenden Risikoaversion immer noch stabil und bewegte sich fast schon provokant in einer Handelsspanne, die weniger als 50 Stellen betrug. Tatsächlich hat die Gemeinschaftswährung die Bandbreite vom vergangenen Freitag auch gestern bis zum Handelsschluss in New York nicht verlassen können. Dennoch bleibt sie zumindest in positivem Fahrwasser, solange 1,1755/60 nicht unterlaufen wird.

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EUR USD (1,1005)             Trendfolgende Devisenhändler scheinen es derzeit nicht so leicht zu haben – ganz im Gegensatz zu ihren Kollegen an den Aktienmärkten. Abgesehen von allen Neuigkeiten, die die Akteure gestern zu verarbeiten hatten, konnte man wieder einmal feststellen, dass sich der Euro gegenüber dem Dollar jenseits der Marke von 1,10 schwertut, etwas Dampf zu machen. Das war seit Mitte April bereits drei Mal zu beobachten. Dabei hat doch die EU-Kommissionspräsidentin Ursula von der Leyen Großes mit Europa vor: ein Wiederaufbauprogramm in Höhe von 750 Mrd. EUR. Zwei Drittel davon sind als nicht zurückzahlbare Zuwendungen und ein Drittel als Kredite an Länder gedacht, die von der Corona-Pandemie besonders betroffen sind.

Große Pläne für die EU

Was für die hiesigen Aktienmärkte mancherorts wie ein Jubelruf ankam, sorgte beim Euro-Handel nur für kurzfristig bullishe Engagements, die zum Ende der europäischen Handelssitzung ohne Terraingewinn gegenüber dem Dollar wieder verpufften. Und wer erwartet hätte, dass die Anhänger der sogenannten „Safe-Haven-Währung“ Schweizerfranken endlich aus der Ruhe gebracht worden seien, musste Stunden später mit ansehen, dass der von der Leyen’sche Vorschlag noch nicht dazu geeignet war, einen größeren Kapitalfluss fort vom Franken in Richtung Euro loszutreten. Nicht nur, weil keineswegs gesichert ist, ob am Ende tatsächlich alle EU-Mitgliedsstaaten der, wie es ein Kommentator ausdrückte „möglicherweise größten politischen Veränderung auf dem [europäischen] Kontinent seit 30 Jahren“ zustimmen werden. So viel steht jetzt schon fest: Das Projekt braucht Zeit und wird wohl erst zu Beginn des Januar 2021 in Kraft treten – zumindest, wenn es nach der deutschen Kanzlerin Angela Merkel geht.

Wo Schieflagen fehlen und wo nicht

So recht will es derzeit mit dem Euro nicht vorangehen. Das liegt wohl daran, dass eine wesentliche Triebfeder für große Trends zu fehlen scheint: massive Kapitalverschiebungen zwischen einzelnen Valuten und damit einhergehend größere Schieflagen der Marktteilnehmer. Kurzum: Es gibt kaum etwas zu bereinigen. Immerhin bleibt der Euro stabil, solange nunmehr 1,0930 nicht unterlaufen wird.

Mit größeren Schieflagen scheinen die Börsianer hierzulande allerdings mehrheitlich zu tun haben. Denn was an der Nachrichtenfront wie eitel Freude aussieht, weil Regierungen und Notenbanken alles tun, um die negativen ökonomischen Folgen der COVID19-Krise zu minimieren, scheint nur ein Teil der Aktienmarktteilnehmer ebenso positiv zu sehen. Bei den mittelfristig orientierten Marktteilnehmern, insbesondere bei den institutionellen Akteuren, bleibt die Mehrheit gegenüber der näheren Zukunft der Aktienmärkte pessimistisch eingestellt. Mit den steigenden DAX-Notierungen hat sich die Zahl der Pessimisten – für mich angesichts der zuletzt einseitig positiven Nachrichtenlage überraschend – sogar noch einmal erhöht, wie die gestrige Umfrage der Börse Frankfurt (HIER) gezeigt hat.

Eine ganz „normale“ Bärenmarktrallye?

Dabei drängt sich mittlerweile der Verdacht auf, dass das ursprüngliche Motiv dieser Engagements, gegen eine zweite Verkaufswelle im Bärenmarkt gewappnet zu sein, von einem anderen nicht minder wichtigen Beweggrund abgelöst worden ist: Der Aversion, die mittlerweile entgangenen Gewinne aus Absicherungen bzw. Verlusten aus Short-Positionen zu realisieren. Offensichtlich glaubt immer noch eine Mehrheit daran – zumindest hat sich ein institutioneller Anleger gestern mir gegenüber entsprechend geäußert –, dass es sich beim nunmehr mehr als 40-prozentigen Kursgewinn des DAX seit den Corona-Tiefs vom März um eine „normale“ Rallye im Bärenmarkt handelt. Wobei man sich die Frage stellen muss, ob es sich beim Corona-Crash zuvor überhaupt um einen „normalen“ Bärenmarkt gehandelt hat.

Wie auch immer. Negative Nachrichten, etwa die Spannungen an der chinesisch-indischen Grenze oder die Gefahr neuer Sanktionen seitens der USA im Handelskonflikt mit China, fanden gestern bei den Finanzmarktteilnehmern kaum Gehör. Auch nicht die Drohung Donald Trumps, den Kurznachrichtendienst Twitter womöglich bald zu schließen oder zumindest regulieren zu wollen. Denn Twitter hatte es jüngst doch tatsächlich erstmals gewagt, den Wahrheitsgehalt eines Präsidenten-Tweets infrage zu stellen. Es wäre nicht das erste Mal, dass Trump eine unwahrscheinlich klingende, weil auf den ersten Blick schwer durchführbare Drohung zu einem späteren Zeitpunkt tatsächlich auch umsetzt.

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EUR USD (1,1090)             Es ist gestern ruhig geblieben im Devisenmarkt. Vielleicht auch wegen fehlender wichtiger ökonomischer Daten. Aber die Stimmen aus dem EZB-Rat mehren sich, dass man womöglich bereits für die September-Sitzung angesichts drohender Wachstumsschwäche oder gar einer Rezession in der Eurozone mit einem massiven Stimulus-Paket rechnen kann. Unterdessen hat die Rendite der Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit mit -0,72 Prozent am vergangenen Freitag den niedrigsten Stand aller Zeiten markiert. Wo soll die Reise da noch hingehen?

Es ist gut drei Jahre her, dass die Rendite der deutschen Bundesanleihen erstmals unter die Nulllinie fiel. Etwa zu jener Zeit machte ein kaum vorstellbares Szenario, das der Ex-IWF-Chefökonom Kenneth Rogoff für den Fall eines Ausbruchs einer neuen Finanzkrise aufzeigte, von sich reden: drastische Minuszinsen von -5 oder -6 Prozent und eine weitgehende Bargeldabschaffung. Maßnahmen, deren Erfolg kaum gesichert scheint. Und Maßnahmen, die die meisten Menschen nicht verstehen werden, schrieb ich damals. Vor allem hätte dies für viele ältere Menschen gegolten, die Sparsamkeit immer noch für die größte Tugend halten und nicht verstehen können, dass man dafür nicht mehr belohnt, sondern mit Negativzinsen sogar bestraft wird.

Es gab Zeiten, da gab es noch Staatsanleihen mit einem Coupon von 4 Prozent p. a. im Wertpapierdepot, und manch einer konnte sich so die eine oder andere Ausgabe leisten, die er sich sonst nicht gestattet hätte. Und es gab viele Sparer in Deutschland, die eine weitverbreitete Strategie verfolgten, bei der sie unbewusst nicht nur für das gesamte Kapital, sondern auch für jede einzelne Zinszahlung ein eigenes Konto (bekannt unter dem Begriff „mentale Konten“) eröffneten.

Ausgegeben statt gespart

Egal, wie gering diese Zinszahlungen waren – viele Menschen erlebten diese stets als einen Gewinn. Und deswegen hatte man auch kein schlechtes Gewissen, diese Gewinne zu verbrauchen. Dass sich dabei klammheimlich der Wert des Kapitalkontos durch die Inflation verringerte, für deren Ausgleich die Zinsen unter anderem eigentlich gedacht waren, schien man nicht zu bemerken. Denn wenn das Kapitalkonto ohnehin über viele Jahre hinweg oder gar nicht angerührt wird, kann man auch nicht bemerken, dass man für dasselbe Geld über die Jahre immer weniger hätte kaufen können. Dass dieser Wertverlust oft sogar höher ausfiel als die gezahlten Zinsen, wurde vielen Sparern somit nicht bewusst.

Entkleideter negativer Realzins

Erst als selbst die langfristigen Renditen unter 0 Prozent gefallen waren, begannen viele Menschen zu erkennen, dass so etwas wie eine negative Realverzinsung (Nominalzinsen minus Inflationsrate) eingetreten sein musste. Die hat es natürlich zu früheren Zeiten auch schon gegeben, aber sie wurde angesichts satter Zinserträge nicht wahrgenommen. Denn auch eine fünfprozentige Rendite hätte eine sechsprozentige Geldentwertung durch Inflation nicht wettgemacht. Aber bei null Prozent Zinsen und gleichzeitiger, wenn auch niedriger Inflation, hat der negative Realzins keine Kleider mehr an.

Ohne Kenneth Rogoff zu nahe treten zu wollen, der sich von hohen Negativzinsen verspricht, dass die Sparer endlich ihre Konten räumen, und durch die weitgehende Bargeldabschaffung ein natürlicher Fluchtweg versperrt würde, denke ich an die mentalen Konten der Sparer. Da wären nun die jeweiligen Zinskonten, angesichts der Strafverzinsung, jeweils im Soll. Bestrafungen, die die allermeisten Sparer als einen Verlust wahrnehmen. Verluste, die viele von uns wettzumachen versuchen. Strenggenommen müsste man genauso wie bei einer außergewöhnlichen Neuanschaffung jedes Mal an sein Kapital herangehen, um die Minuszinsen auszugleichen. Aber das dürften die verzweifelten Sparer wahrscheinlich vermeiden und zu einer anderen Strategie greifen:

Noch mehr sparen

um, so sehe ich das jedenfalls, die Verluste der negativen mentalen Zinskonten wieder wettzumachen. Vielleicht neigt unter diesem Druck der eine oder andere Sparer sogar zu mehr Risikofreude. Aber von Aktien verstehen viele Menschen genauso wenig wie von mentalen Konten. Wie es sich den meisten auch nie erschließen dürfte, dass es überhaupt so etwas wie negative Zinsen gibt. Stattdessen sagt ein Bauchgefühl, dass die Zeiten nur schlechter werden können: Die nächste Krise kommt bestimmt. Und für diesen Fall muss man schon jetzt anfangen, Geld zurückzulegen. Also noch mehr sparen.

Obwohl der Euro derzeit vielerorts – sicherlich auch zu Recht – schwach geredet wird, gerät er nicht wirklich unter Druck. Geschweige denn, dass sich ein kurzfristiger Abwärtstrend entwickelt. Die Gemeinschaftswährung sieht zwar angeschlagen aus, aber sie fällt nicht. Außerdem reicht das Abwärtspotenzial aus heutiger Sicht ohnehin nur bis 1,1025. Auf der anderen Seite würde ein Überschreiten von 1,1180 bereits ausreichen, um den Euro zu stabilisieren.

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Nun ist es schon länger her, seit wir uns das letzte Mal mit einer Überquerung der 200-Tage-Linie des DAX befasst haben. Tatsächlich stammt das letzte Signal vom 20. Juli 2016[1], und wer seinerzeit mit 10.142 Zählern (auf Basis Schlusskurs) beim DAX eingestiegen ist, konnte mit dem gestrigen Verkaufssignal einen satten Gewinn von sage und schreibe rund 17 Prozent einstreichen. Ist die 200-Tage-Linie offensichtlich doch mehr als ein Mythos?, mögen sich viele gefragt haben. Tatsächlich muss man bis ins Jahr 2013 zurückgehen, denn damals hätte man zuletzt einen ähnlich hohen Gewinn des DAX mit Hilfe der 200-Tage-Linie realisieren können. 2015 wären sogar mit einem Trade dieser Art mehr als 10 Prozent zu verdienen gewesen. Danach gab es im selben Jahr leider auch fünf Mal falschen Alarm, gefolgt von einem kleineren Profit und elf weiteren, teils teuren Fehlsignalen in 2016.

Hohe psychische Belastung

Was bei dieser Strategie übrigens gerne verschwiegen wird, ist die psychische Belastung, die entsteht, wenn man dieser Systematik folgt. Nicht nur, dass man sehr lange warten muss, bis man einen großen Gewinn realisieren kann, sondern meist auch noch einen hohen Teil bereits mental verfrühstückter Buchgewinne wieder hergeben muss. Doch es sind vor allem die mitunter langen Serien von Fehlsignalen, die per se gar nicht einmal so teuer sein müssen. Aber selbst kleine Verluste sind nur schwer auszuhalten, wenn sie sich wie im Beispiel erwähnt elf Mal hintereinander und auch noch in kürzeren Zeitabständen ereignen. Und so ist es kein Wunder, dass gerne über die 200-Tage-Linie geredet und geschrieben, aber kaum profitabel danach gehandelt wird. Übrigens: Die Wahrscheinlichkeit, gestern ein profitables Verkaufssignal erhalten zu haben, ist sehr gering, denn es geschieht selten, dass der simple 200-Tage-Linie-Handelsansatz zwei Gewinnsignale hintereinander generiert.

Auch ein anderer Mythos hält sich hartnäckig: Es gibt immer noch Analysten und Kommentatoren, die der 200-Tage-Linie seltsame Kraft bescheinigen. Danach sollen die Kurse häufig an diesem Durchschnitt der vergangenen 200 Tage abprallen und nicht selten das Ende wichtiger Korrekturbewegungen markieren. Abprallen können die Kurse allerdings nur, wenn an dieser Linie tatsächlich Angebot oder Nachfrage besteht. Es ist jedoch kaum anzunehmen, dass sich ausgerechnet an diesem Durchschnittswert der vergangenen 200 Tage alte Positionen schiefliegender Akteure befinden. Alles nur Zufall also? Ich möchte mich zumindest auf solche Annahmen nicht verlassen.

Interessanter ist daher die wöchentliche Befragung zur Anlegerstimmung, die die Börse Frankfurt unter institutionellen und privaten Investoren durchführt und die ich dieses Mal HIER schriftlich und DORT in Form eines Video-Interviews kommentiert habe.

[1] Es handelt sich dabei um die Aneinanderreihung täglich ermittelter Durchschnittskurse, beispielsweise des DAX‘ (Schlusskurse) über die vergangenen 200 Tage. Bereits vor vielen Dekaden hat sich dabei folgende Börsenregel herausgebildet. In ihrer einfachsten Form besagt sie, dass ein Überschreiten dieser Linie durch den Aktienindex (das gilt auch für andere Märkte) per Schlusskurs von unten nach oben einen Kauf signalisiert, während ein Überqueren von oben nach unten ein Verkaufssignal bedeutet.

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Sicherlich ist auch dem EZB-Präsident die anhaltende Konjunkturerholung in der Eurozone aufgefallen, und es ist schon verwunderlich, dass der Euro gegenüber dem US-Dollar nicht schon längst deutlicher profitierte. Denn gerade was Wirtschaftsdaten anging, überraschten die Zahlen aus Euroland zuletzt mehrheitlich eher positiv, während Fundamentaldaten aus den USA vielfach enttäuschten. Die heftige Reaktion des Euro zeigt zumindest, dass sich viele Investoren nicht nur auf ruhige Zeiten eingestellt, sondern sich auch mit der Positionierung geirrt haben müssen. Nach dem Motto: Positive Euro-Daten können nur schlechter und die aus den USA nur besser als erwartet ausfallen.

Verlustaversion der Auguren

Aber nicht nur die Devisenhändler mussten mit der zweithöchsten Handelsspanne innerhalb eines Tages in diesem Jahr zurechtkommen. Auch manche Ökonomen, die noch zu Jahresanfang den Euro in Richtung Parität abdriften sahen, haben eiligst ihre Langfristprognosen überarbeitet. Was doch eine leicht geänderte Intonation bei der Rede eines Zentralbankpräsidenten bewirken kann! Ich kann mir aber nicht vorstellen, dass die Langfrist-Auguren zu spät bemerkt haben, dass sich die politische Lage für die Eurozone in der Wahrnehmung der Akteure deutlich zum Positiven geändert hat, während auf der anderen Seite nunmehr selbst der Internationale Währungsfonds nicht mehr davon ausgeht, dass die so genannten Trumponomics (Steuererleichterungen und Investitionsprogramme) die US-Wirtschaft noch in Schwung bringen können.

Vielmehr kann man davon ausgehen, dass sich einige Ökonomen –  gleich einem Händler, der zu lange an einer schal gewordenen Position festhält – zu lange mental an ihr bearishes Euro-Szenario gebunden fühlten und nun angesichts eines drohenden Angriffs auf die 1,15 USD-Marke des Euro die Notbremse ziehen mussten.

War es nun Pech, dass nicht einmal 24 Stunden später EZB-Vertreter die Ansage ihres Chefs relativieren und von einer Überreaktion des Marktes sprechen (vgl. FT von heute HIER)? Ich fürchte, die Geister, die Mario Draghi reif, wird er nun nicht mehr los.

Der Mehrheit der Börsianer hierzulande – sie waren zuletzt überwiegend pessimistisch eingestellt – müsste diese Entwicklung, die sich in fallenden Aktienkursen manifestierte, eigentlich gefallen haben. Ob sie jetzt mehrheitlich die große Trendumkehr oder nur eine gesunde Korrektur im Aufwärtstrend sehen, können Sie meinem heutigen Kommentar, den ich HIER für die Börse Frankfurt erstellt habe, entnehmen oder sich HIER via Internet-Video informieren.

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Jenem Motto scheinen sich auch die internationalen Investoren verschrieben zu haben. Gemessen an deren Euphorie und an der Entwicklung der US-Aktienmärkte, scheint der designierte US-Präsident Trump geradezu als Heilsbringer gefeiert zu werden. Deswegen gibt es auch keine weiteren Fragen. Hatte man vor dem Wahltag im vergangenen November eine Wahl Donald Trumps als möglicherweise hohes Risiko für die Finanzmärkte eingestuft, ist von dieser Befürchtung nunmehr nicht mehr viel zu spüren. So zeigt etwa die jüngste Fondsmanager-Umfrage von BofA Merrill Lynch, dass nicht nur per Saldo 57 Prozent der Befragten auf Sicht von einem Jahr mit einem stärkeren globalen Wachstum rechnen. Vielmehr glaubt ein fast genauso hoher Anteil – es handelt sich um den höchsten seit sechseinhalb Jahren – an rosige Aussichten für Unternehmensgewinne. Überdies zeigt die Umfrage, dass sich die Finanzmärkte auf eine fiskalpolitische Lockerung in den USA vorbereiten. Dies schlägt sich vornehmlich in den Aktienkursen nieder, und weil viele Akteure ausgesprochen bullish gestimmt und entsprechend positioniert sind, wird etwa das Risiko eines Handelskriegs – es scheint als Einzelrisiko in der Umfrage keine Rolle mehr zu spielen – offenbar ausgeblendet.

Aber ohne Europa

Leider zeigt die Fondsmanager-Umfrage auch etwas Anderes: Europa wird von all der positiven Stimmung am Ende nicht allzu viel abbekommen. Denn per Saldo hat sich ein Prozent der Vermögensverwalter dafür entschieden, den Anteil europäischer Aktien in den Portfolien unterzugewichten – im Vormonat ergab sich diesbezüglich noch eine Übergewichtung von 8 Prozent. Diese Aversion wird besonders deutlich, wenn man bedenkt, dass die Befragten als höchstes Extremrisiko ein Zerbrechen der EU oder einen Bankenausfall in einem der EU-Länder angeführt haben. Damit hat sich auch meine Annahme bestätigt, dass sich der jüngste Aufwärtstrend im hiesigen Markt nicht auf langfristige Nachfrage durch ausländisches Kapital stützen kann.

Dennoch hat sich der zum Teil auch jahreszeitbedingte Kaufrausch im deutschen Aktienmarkt zu einer Jahresendrallye entwickelt, was sich in der heutigen Stimmungserhebung der Börse Frankfurt niederschlägt, die ich HIER kommentiert habe: Es hat eine Überraschung gegeben.

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Die T-Aktie war vor 20 Jahren der Beginn dessen, was man seinerzeit mit dem Begriff Börsenkultur verband. Und tatsächlich konnte die Aktie anfangs vom damaligen Börsenboom profitieren, der kurz nach der Jahrtausendwende dann sein jähes Ende fand. Viele Menschen, die auch aufgrund teils massiver Werbung zum allerersten Mal eine so genannte Volksaktie ihr Eigen nennen konnten, mussten in den folgenden Jahren erleben, dass es an der Börse eben nicht nur nach oben geht.

Klassiker der Behavioral Finance

Hatten die Akteure am Anfang noch die Erwartung, dass es sich bei den Kursrückgängen, die im Februar 2000 begannen, nur um „gesunde Korrekturen“ handelte, sollte sich dies später als Trugschluss herausstellen. Dennoch wurden viele schal gewordene Engagements ausgesessen, mancherorts gar zusätzlich in den fallenden Markt durch Hinzukäufe erhöht, um den Einstandspreis der früheren Transaktionen so zu „verbilligen“. Letztlich natürlich mit der Absicht, noch mit einigermaßen heiler Haut aus der ganzen Geschichte herauszukommen, wenn sich der Kurs erst einmal erholt hätte. Viele Anleger von damals haben selbst diese verbilligten Einstandspreise nie mehr wiedergesehen und wären heute vermutlich bereit, sogar  zu erheblich niedrigeren Preisen (um 18 Euro herum?) ihre T-Aktien aus ihren Depots zu werfen.

Die T-Aktie steht also für all das was man an der Börse an emotionalen Zuständen erleben kann: Hoffnung, Freude, Gier, Euphorie, Angst, Panik und manchmal auch Verzweiflung. Und wenn man Entscheidungen von Börsianern aus Sicht der Behavioral Finance beurteilen möchte, dient die Entwicklung der T-Aktie als klassisches Beispiel dafür, was man an den Finanzmärkten richtig und was man alles falsch machen kann.

Special von börse.ard.de

Das Jubiläum war daher für börse.ard.de Grund genug, ein Special online 20 Jahre T-Aktie: Ein Phänomen an der Börse zu produzieren, in dem, neben vielen bekannten Zeitzeugen, auch ich zum Interview gebeten wurde. Das komplette Special finden Sie HIER und meinen eigenen Beitrag HIER.

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Dass die negativen Zinsen nominal trotzdem so langsam bei uns ankommen, wird etwa daran deutlich, dass etwa die Krankenkassen deswegen 1,8 Millionen Euro im Jahr 2015 verloren haben sollen. Das ist Geld, das letztlich von den Sozialversicherungsbeiträgen der Beitragspflichtigen einbehalten wird. Und zwar nicht nur bei der Kranken-, sondern natürlich auch bei der Renten- und Arbeitslosenversicherung. Gemessen am Beitragsaufkommen mag es sich zwar um relativ kleine Beträge handeln, die die meisten von uns eigentlich nicht wahrgenommen hätten, gäbe es da die Medien nicht. Aber bei nominellen Zinsverlusten hört für viele Menschen der Spaß auf.

Scheckheftgepflegtes Auto für einen Verstorbenen

Die Macht der Nulllinie erfuhr unlängst auch mein Bekannter B. Der hatte nämlich im Jahre 2010 von seinem Vater neben einem Haus auch ein altes Auto und ein Girokonto mit ein paar tausend Euro geerbt. Während die Immobilie längst veräußert wurde, brachte B. es nicht übers Herz, sich von dem Oldtimer, für den ihm niemand mehr als 2.000 Euro anbot, zu trennen. Pietät, liebende und ehrende Erinnerung an den Vater, mögen der eine Grund gewesen sein, aber der Umstand, dass B. nicht den hohen Preis, den er erhofft hatte, erzielen konnte, wog mindestens so schwer.

Und weil sich kein zahlungswilliger Käufer finden wollte, zahlte B. vom geerbten Girokonto brav jedes Jahr Kfz-Steuer und -Versicherung und brachte das betagte Gefährt sogar regelmäßig zum TÜV. Auch kam es für ihn nicht infrage, den Wagen an „irgendjemanden“ zu verkaufen, der vielleicht die Verblendung aus Walnussholz an Schalthebel und Armaturenbrett nicht zu schätzen gewusst und das Gefährt insgesamt nicht in Ehren gehalten hätte. Und so schmolz das Guthaben auf dem Konto langsam zusammen.

Schließlich war es ein kleiner Sollsaldo auf dem Girokonto von gerade einmal 20 Euro, der die Alarmglocken bei B. schrillen ließ. Vergessen war der Vorsatz, das mittlerweile über 20 Jahre alte Automobil des Vaters nur in beste Hände abzugeben. Vergessen waren auch all die jahrelang gezahlten Ausgaben für Steuer, Versicherung und TÜV (versunkene Kosten), weil B. unbedingt an seinem Erbe festhalten wollte.

Plötzlich musste der Wagen ganz schnell weg. Um jeden Preis. Hauptsache, das Girokonto kam wieder ins Haben.

Immerhin hatte die Geschichte etwas Positives: Durch den Übergang auf dem Konto vom Haben ins Soll konnte B. endlich loslassen und mit dem väterlichen Erbe abschließen. Die Nulllinie auf dem Girokonto wirkte wie ein unfreiwilliger Stopp-Loss. So hat sich wieder einmal gezeigt: Menschen empfinden Verluste als viel gravierender und gehen mit ihnen auch ganz anders als mit Gewinnen um.

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Dabei ging es zum einen um die gestern erhobene Stimmung unter den privaten und institutionellen Marktteilnehmern, die die Börse Frankfurt allwöchentlich befragt. Aber auch um sehr viel Hintergründiges, über Rationalität, gefesselte Verlierer, DAX-Prognosen und natürlich um die Notenbanken.

Das Interview können Sie übrigens HIER sehen.

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Tatsächlich hält sich die Legende, die USA seien bei der Tilgung ihrer Schulden noch nie in Verzug geraten, ausgesprochen hartnäckig. Und so wird von offizieller Seite immer wieder gerne betont, dass dies einer der Gründe sei, weshalb US-Staatsanleihen gerade in Krisenzeiten als sicherer Hafen besonders gesucht seien.

Doch die historische Wahrheit ist eine andere.[2]

So weist etwa eine Gruppe von Wissenschaftlern in einem jüngst erschienenen Arbeitspapier darauf hin[3], dass die USA am 5. Juni 1933 unter der ersten Amtszeit von Franklin D. Roosevelt ihre Schulden einseitig restrukturiert – öffentliche und private Schulden summierten sich zu jener Zeit auf fast das 1,7-fache des Bruttoinlandsprodukts – und den Investoren einen hohen Verlust beschert hätten. Und zwar rückwirkend. Gleichzeitig wurden so genannte Goldklauseln, die sicherstellen sollten, dass Schulden in Golddollar zu begleichen seien, sowohl für staatliche als auch private Schulden abgeschafft. Und es sollte nur etwas mehr als ein halbes Jahr dauern, bis der US-Dollar um gut 40 Prozent abgewertet wurde – im Gegenzug stieg der Preis für eine Unze Gold von 20,67 auf 35 $. Mit anderen Worten: Die Investoren bekamen für ihre Anleihen abgewertete US-Dollars zurück.

Mehr noch segnete das oberste Bundesgericht im Februar 1935 mit einer knappen Entscheidung die Aufhebung der Goldklauseln als verfassungsgemäß ab. Dabei darf nicht vergessen werden, dass Präsident Roosevelt bereits am 5. April 1933, er war zu diesem Zeitpunkt gerade einmal einen Monat im Amt, anordnete, Privatpersonen und Unternehmen hätten innerhalb von drei Wochen – also zwei Monate vor Abschaffung der Goldklauseln – all ihre Goldbestände an die Regierung zum damals noch niedrigen offiziellen Preis von 20,67 $ pro Unze zu verkaufen.

Aus heutiger Sicht mag dieser unsägliche Vorgang als Warnung an alle Gold-Bugs gelten, sich im Ernstfall nicht auf die trügerische Sicherheit des Edelmetalls zu verlassen, falls es erneut zu einer Weltwirtschaftskrise käme. Mich aber interessiert neben dieser Form des Goldraubs vielmehr das, was sich an den Anleihemärkten nach Abschaffung der Goldklauseln abgespielt haben dürfte. Denn besagtes Arbeitspapier, dessen Autoren sich dankenswerterweise sehr intensiv mit den zur Verfügung stehenden Marktdaten beschäftigen, fördert einige erstaunliche Erkenntnisse zutage.

„Vergeben und vergessen“?

Mit der Abschaffung der Goldklauseln waren Auslandsanleihen Großbritanniens (das Vereinigte Königreich hatte sich bereits 1931 vom Goldstandard verabschiedet), Frankreichs und der Schweiz so stark nachgefragt („flight into quality“), dass die Renditen der auf Dollar lautenden Anleihen um mehrere Prozentpunkte einbrachen. Sie tendierten gegen Null und tauchten teilweise sogar deutlich – britische Bonds „rentierten“ mit minus 2,0 Prozent! – in negatives Terrain ein. Der Außenwert des US-Dollar stürzte gegenüber den besagten Valuten außerdem dramatisch ab.

Weitaus erstaunlicher ist jedoch, dass das Schatzamt kaum Probleme hatte, neue Anleihen loszuwerden – nach der Abschaffung der Goldklauseln waren die Auktionen des Finanzministeriums genauso überzeichnet wie zuvor! Denn eigentlich hätte den USA der Zugang zu den Kapitalmärkten zumindest für einige Zeit erschwert, wenn nicht gar verwehrt bleiben müssen. Denn eine derartig einseitige Umstrukturierung von Schulden, ein Vertragsbruch im weitesten Sinne, hätte eigentlich zu einer stärkeren Verunsicherung der Anleihegläubiger führen müssen. Stattdessen zogen die Renditen für US-Staatsanleihen nur für einige Monate und auch nicht sonderlich stark an.

Allerdings darf nicht vergessen werden, dass in den 1930er Jahren das Gros der US-Staatsanleihen von heimischen Investoren gehalten wurde, denen nicht nur eine gewisse patriotische Haltung unterstellt werden könnte. Da die Anleihen in US-Dollar zurückgezahlt wurden, dürfte deren Wertverlust erst offenbar geworden sein, sobald man mit ihnen etwa im Ausland bezahlen wollte. Oder wenn man mit einem Blick des Bedauerns seine Aufmerksamkeit auf den starken Anstieg des Goldpreises gerichtet hätte. Gold, das man aber ohnehin nicht mehr besitzen durfte. Insofern stellte sich auch keine Reue (regret) bei den meisten Enteigneten ein.

Anscheinend gab es kaum Proteste der Gläubiger, deren Anleihen immerhin unfreiwillig restrukturiert wurden. Fällige Anleihen wurden, so die Auswertung der Daten durch die NBER-Forscher, ohne großes Aufhebens (in etwa 80 Prozent der Fälle) durch neue, oft sogar länger laufende Bonds ersetzt. Frei nach dem Motto: „Vergeben und vergessen“.

Hoffen auf das Wunder

Nicht minder verrückt wird die ganze Geschichte, wenn man bedenkt, dass US-Staatsanleihen ohne Goldklausel vor der drastischen Abwertung des Dollar auf gleichem Niveau rentierten wie Anleihen, die mit solch einer Klausel versehen waren. Danach wurden Goldanleihen mit einem Aufschlag gegenüber Anleihen ohne Klausel gehandelt. Und dieser Aufschlag hielt sich sogar, nachdem das oberste Bundesgericht die Abschaffung der Goldklauseln für rechtens erklärt hatte. Offenbar glaubten die Investoren, dass die USA eines Tages zum Goldstandard zurückkehren würden, sobald sich die ökonomische Situation wieder gebessert hätte. Oder dass sich – was sich als haltlose Hoffnung herausstellen sollte – das oberste Bundesgericht doch noch zu einer Ausgleichszahlung für die Inhaber von Goldanleihen durchringen könnte.

Am Ende zeigt sich zweierlei. Zum einen die Bereitschaft der Menschen, an offensichtlich schal gewordenen Engagements manchmal sehr lange festzuhalten und im Zweifel sogar so zu tun, als ob nichts geschehen wäre. Wahrscheinlich wurde die Abwertung der Dollar-Anleihen im Inland aber überhaupt nicht wahrgenommen, denn als Sicherheit spielte Gold nach der Aufforderung, es an den Staat verkaufen, keine Rolle mehr. So gesehen saßen alle Investoren und Gold-Bugs im gleichen Boot – ihre relative Position hatte sich nicht geändert.

Die zweite Erkenntnis ist jedoch, dass es für den Ernstfall keine überlegene Anlageklasse oder eine ökonomische Versicherung gegen Desaster gibt, wenn es denn dazu kommen sollte. Vielmehr lehrt die Geschichte, dass sich die Zuversicht, eine Kontrolle zu besitzen, als Illusion erweist.

[1] http://www.treasury.gov/initiatives/Pages/debtlimit.aspx

[2] Dies gilt für die USA auf Bundesebene – einzelne Bundesstaaten kamen während der vergangenen beiden Jahrhunderte durchaus nicht immer ihren Zahlungsverpflichtungen nach

[3] Edwards, S.,Longstaff, F. A. und Marin, A. G. (November 2015): The U.S. Debt Restructuring of 1933:Consequences and Lessons, Working Paper 21694, NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH, Cambridge, MA 02138, USA

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