Wenn nun die SNB tatsächlich – und die Indizien sprechen dafür – erneut und möglicherweise verdeckt interveniert haben sollte, ist das eine Sache. Zumal inoffizielle, also verdeckte Interventionen schon seit Jahrzehnten zum Arsenal der Wechselkurspolitik einer Zentralbank gehören. Im Gegensatz zur offenen Intervention, bei der die Zentralbank direkt mit den Kontrahenten handelt, tritt jene bei der verdeckten Intervention über eine dritte Adresse (die natürlich zum Stillschweigen verpflichtet ist) mit ihren Handelspartnern in Verbindung. Gerade das Beispiel der Bank von Japan und anderen Zentralbanken hat in früheren Zeiten immer wieder gezeigt, dass diese Art des Markteingriffs besonders beliebt ist, weil sie eine Notenbank weniger berechenbar macht.

Interventionsband mit fatalen Folgen

Umso mehr erstaunt es mich, dass schon wieder Gerüchte die Runde machen, die SNB hätte sich womöglich für eine Bandbreite zwischen 1,05 und 1,10 CHF entschieden, innerhalb derer sie mit Eurokäufen (bzw. Frankenverkäufen) stützenderweise zu operieren beabsichtige. Tatsächlich hat sich der Kurs während der vergangenen fünf Handelstage von der Parität wie von Geisterhand ziemlich exakt auf die Untergrenze dieser Zone hin bewegt. Mit anderen Worten: Der Euro hat in Folge von Käufen im Vergleich zum US-Dollar erheblich stärker, und zwar um satte fünf Prozent, zugelegt, getragen natürlich von der Hoffnung der Spekulanten, die SNB werde im Zweifel diese gekauften Euro eben zumindest mit 1,05 CHF ankaufen. Sollte sich dieses Gerücht bewahrheiten, würde die neue Strategie der SNB nicht nur einem neuerlichen free lunch für die betroffenen Devisenakteure gleichkommen. Vielmehr würde ein derartiges Verhalten die Währungsreserven der Zentralbank – und das zu einem möglicherweise unnötig künstlich hochgehaltenen Kurs – weiter aufblähen.

Bei allen anderen Finanzmarktteilnehmern würde man eine derartige Strategie als „verbilligen“ [des Einstandspreises] oder als „Hinzumischen“ zu einem bereits bestehenden (schal gewordenen) Engagement bezeichnen. Die Behavioral Finance spricht übrigens von einem so genannten Sunk Cost Effect, Finanzmarktstrategen liebevoll von einer „strategischen Position“.

Ich kenne übrigens keine einzige strategische Position, die jemals größere Gewinne gezeitigt hätte.

Sollte sich die Erwartung eines neuen Interventionsbandes bestätigen, fehlte eigentlich nur noch das Versprechen der SNB, notfalls erneut unbegrenzt ausländische Valuten aufzukaufen. Dabei ist das neue Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank, das angeblich die SNB dazu bewogen hatte, ihre Interventionsbereitschaft bei 1,20 CHF aufzugeben, noch nicht einmal in Gang gesetzt. Und sollte die SNB dann tatsächlich aus irgendwelchen Gründen ihr Versprechen nicht einhalten können, würde ein neuerlicher Kapitalfluss in Richtung des „sicheren Hafens“ Schweiz dafür sorgen, dass die Nationalbank weitere milliardenschwere Verluste bei ihren Währungsreserven zu verbuchen hätte.

Oder ist alles nur ein Bluff der Nationalbank, um weitere drohende Kapitalflüsse in die Schweiz abzuwehren? Die Akteure an den Finanzmärkten werden mit der Zeit auch das schonungslos testen. Und hoffentlich war dann alles nur ein Gerücht.

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Als ich einem Kollegen besagte Kolumne zeigte, befand jener, dass meine Geschichte nicht eines gewissen schadenfreudigen Untertons entbehren würde. Wo doch mein Freund K. mit seinem Gold und seinen Schweizer-Franken-Beständen sicherlich zu den erfolgreichen Finanzmarktteilnehmern gehören würde. Gold notiere doch gegenüber dem Euro am Allzeithoch und auch der Franken wäre ohne die Interventionen der Nationalbank eigentlich noch viel fester als er es ohnehin schon ist  – da gibt es keine Fragen mehr. Nein, K. wäre gar nicht darauf angewiesen gewesen, seine vom Verderb bedrohten Lebensmittel schnellstens zu verbrauchen.

Wo er doch nur ein paar Fränkli gegen Euro hätte tauschen müssen, um sich mit dem Kursgewinn ein prächtiges Fünf Gang-Menü in einem schönen Drei-Sterne-Restaurant leisten zu können. Womöglich hätte er mich sogar zu diesem Festmahl eingeladen. Aber das hätte mein Freund nie gemacht. Nicht weil er geizig oder gar ein Freund von Entsagung ist. Sondern weil seine Gold- und Devisenreserven für den Notfall gedacht sind. „Und die rührt man nicht an“, versicherte mir K. erst kürzlich, egal wie stark sie im Kurs gestiegen seien.

Zwischen Gewinn und Verzicht

„Ja, aber wann wirst du denn dein Gold und deine Franken verkaufen, um die Gewinne zu realisieren?“ fragte ich meinem Freund, genauso wie ich viele andere risikobewusste Bundesbürger hätte fragen können, die sich in ähnlicher Weise gegen den so genannten worst case, den schlimmsten anzunehmenden Unfall in der Eurozone seit Langem, abgesichert haben. „Nur, wenn die Euro-Krise mit Sicherheit ausgestanden ist“ entgegnete K. Ich traute mich nicht zu fragen, woran man dies denn konkret festmachen könne. Zumal in einem solchen Fall der Goldpreis aber auch der Schweizer Franken womöglich schon längst und vielleicht sogar massiv an Wert verloren haben könnten. Denn in einer scheinbar sicheren Welt braucht man keine Versicherung mehr in Form von Gold und ausländischen Valuten. Und so bleibt für K. ein Dilemma: Gewinne in der Krise (am besten am Höhepunkt) realisieren oder darauf verzichten.

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Tatsächlich handelt es sich um eine Strategie, die schon seit Jahrzehnten zum Arsenal der Wechselkurspolitik einer Zentralbank gehört. Im Gegensatz zur offenen Intervention, bei der die Zentralbank direkt mit ihrem Kontrahenten handelt, tritt jene bei der verdeckten Interventionen über eine dritte Adresse  (die natürlich zum Stillschweigen verpflichtet ist) mit ihren Handelspartnern in Verbindung. Wer die Bank von Japan und andere Zentralbanken aus früheren Jahren kennt, dürfte wissen, dass diese Art des Markteingriffs besonders beliebt ist, weil sie eine Notenbank weniger berechenbar macht.

Auch wenn mancherorts heute Früh darüber spekuliert wurde, die Zentralbank habe verdeckt Dollar gegen Yen gekauft, um das US-Finanzministerium wegen mangelnder Absprache nicht zu brüskieren, dürfte der Grund ein anderer gewesen sein. Denn nach der massiven Intervention vom 31. Oktober 2011, im Rahmen derer der Dollar immerhin um rund 4 JPY gestiegen war, hätte es schlecht ausgesehen, wenn die BoJ gegen den im weiteren Verlauf wieder zurückfallenden Greenback offiziell agiert hätte.

So hat sie es immerhin geschafft, dass sich der Dollar zwar nicht nachhaltig gegenüber dem Yen erholen konnte, aber immerhin drei Monate lang kein neues historisches Tief markieren musste.

Wenn man dagegen die Politik der Schweizer Nationalbank (SNB) betrachtet, bildet sie ein strategisches Gegenstück zur BoJ und lädt so geradezu zur Spekulation ein. Auch die SNB muss sich gegen eine starke Binnenwährung wehren und führte hierzu eine feste Untergrenze des Euro im Verhältnis zum Schweizer Franken ein, die sie bereit ist, mit allen Mitteln zu verteidigen. Doch ein Kursboden, der quasi garantiert wird, bildet für Euro-Käufer ein überschaubares Risikolimit. „Macht doch nichts!“, werden sogleich einige einwenden. Das sei doch gute Spekulation, weil sie dem Ziel der SNB hilft, hört man dann. Das stimmt, solange die Zentralbank zu ihrem Versprechen steht, notfalls unbegrenzt ausländische Valuten aufzukaufen. Sollte sie jenes aus irgendwelchen Gründen doch nicht einhalten können – man denke etwa nur an ein technisches Problem – hätte sie nicht nur mit einem Kapitalfluss in Richtung des sicheren Hafens „Schweiz“, sondern auch noch mit milliardenschweren Euro-Schieflagen zu kämpfen, die dann eilends glattgestellt werden müssten. Ein Problem, das die Bank von Japan nicht in gleichem Ausmaß kennen dürfte, weil sie den Yen-Händlern durch ihre geschickte, manchmal schwer durchschaubare Interventionspolitik nicht zum Mitmachen animiert. Weil sie keine begrenzten Verluste garantiert.

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Inzwischen ist der Euro gegenüber anderen Valuten zuletzt sogar gestiegen. Nicht so im Verhältnis zum Schweizer Franken, wo er sich entgegen dem allgemeinen Euro-Trend während der vergangenen zehn Wochen peu à peu abgeschwächt hat. Mittlerweile hat die Distanz zum Interventionsniveau vorübergehend weniger als 40 Pips betragen. Da muss man sich schon fragen, wer bereit ist, auf diesem Niveau noch Euros zu verkaufen bzw. Franken zu kaufen.

Offen gesagt, interessiert es mich nicht, ob die Nationalbank demnächst aggressiv, sprich: aktiv oder passiv intervenieren und bei 1,20 CHF pro Euro die Hand aufhalten wird, um ihr Versprechen einzulösen. Prinzipiell gehe ich jedoch davon aus, dass verdeckte und überraschende Interventionen  erfolgreicher sind, als wenn ein bestimmtes Kursniveau zur Verteidigung ausgerufen wird. Aber nun hat sich die Nationalbank auf 1,20 CHF festgelegt und muss damit zurechtkommen. Nicht weil etwa törichte Spekulanten die SNB herausfordern und auf Teufel komm raus Euros gegen Schweizer Franken verkaufen würden. Nein, mir machen vielmehr die Akteure Sorge, die – mit Verlass auf das Versprechen der Notenbank – im großen Stile Euro gekauft haben, in der Hoffnung, die Schweizer würden es nicht bei warmen Worten belassen, sondern durch massive Interventionen den Wechselkurs nach oben treiben. Ja, zwischendurch machte immer wieder das hoffnungsvolle Gerücht die Runde, die SNB könnte ihren Interventionsboden gar auf 1,25 oder 1,30 CHF anheben. Mit der Folge, dass all die großen spekulativ aufgebauten Euro-Long-Positionen mit garantierten Gewinn hätten glatt gestellt werden können. Aber davon spricht jetzt vorsichtshalber niemand mehr.

Ich habe mich immer gefragt, warum die SNB so etwas tun sollte, wo sich doch ihr Commitment durch ein erhöhtes Kaufgebot drastisch erhöht hätte. Mehr noch, hätte sie den Marktteilnehmern einen Gewinn frei Haus geliefert, der ihr (in Form eines günstigeren Interventionskurses)  eigentlich selbst zugestanden hätte. Am Ende hätte sich die Nationalbank womöglich fragen lassen müssen, warum um alles in der Welt, sie denn so viel für die Deckelung des Franken hätte bezahlen wollen. Wo doch massive Interventionen ab einem gewissen Volumen auch eine Gefahr für die schweizerische Volkswirtschaft darstellen können.

Die derzeitige Diskussion zeigt aber auch, dass die Akteure sich anscheinend nicht mehr so ganz sicher sind, ob man sich auf die SNB tatsächlich zu 100 Prozent verlassen könne. Ansonsten würden wohl nicht so viele gut gemeinte Ratschläge für die Nationalbank derzeit die Runde machen. Etwa auch die ganz banale Frage, wie denn die SNB außerhalb der europäischen Geschäftszeiten ihren Kurs verteidigen kann. Interessanterweise war auch unser Blog „Schweizer Bluff“ der meistgelesene des Monats Januar. An zweiter Stelle, kaum minder interessant, lag der kritische Beitrag zum Verhalten der Ratingagenturen „Cui bono?“. Auch unsere Rubrik „Jenseits von Gut und Böse“ hat es mit dem Beitrag „in der Shoppingfalle“ wieder einmal unter die ersten drei des Monats geschafft.

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Was die Akteure am Aktienmarkt aber auch den Handel der wichtigsten Währungen zurzeit – mit einem Hinweis auf den Schweizer Franken – tatsächlich bewegt, erfahren Sie im heutigen Interview des Deutschen Anlegerfernsehens (DAF), wo ich heute zu Gast bei Melanie Kösser sein durfte.

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Szenarien, seien sie nun positiv oder negativ, sind für die menschliche Psyche von großer Bedeutung: Sie verstärken das Selbstvertrauen in unsere vermeintliche Fähigkeit, die Zukunft vorhersagen zu können. Andererseits geben sie uns das Gefühl, eine unsichere Zukunft – auch wenn sie noch so schlecht sein sollte – kontrollieren zu können. Dummerweise ist dieses Vertrauen nicht immer angebracht. Man nehme nur einmal den Schweizer Franken, der neben Gold ebenfalls als sicherer Hafen für Geldanlagen gilt und zeitweise sogar eine bessere Performance hingelegt hatte als das gelbe Edelmetall. Bis die Schweizer Nationalbank (SNB) beschloss, der Aufwertung des Franken einen Riegel vorzuschieben, und verkündete, sie werde notfalls in unbegrenztem Umfang ausländische Devisen aufkaufen.

Doch dürfte diese Strategie nicht ohne negative Folgen für die Schweizer Wirtschaft und letztlich den Franken bleiben. Man denke nur an eine etwaige Hyperinflation samt deren Folgen. Am Ende hat die SNB damit die eigene Volkswirtschaft als Geisel genommen und den internationalen Investoren gedroht, sie würden die Geisel umbringen und damit auch den sicheren Hafen „Schweiz“ zerstören, wenn sie sich nicht zurückzögen. Ich frage mich, wie viele notorische Schwarzseher, die ja schon immer alles hatten kommen sehen, jemals auf ein derartiges Szenario gekommen wären.

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So hat die Schweizer Nationalbank durchblicken lassen, dass sie beabsichtigt, ihre Währung zumindest für eine Zeit lang an den Euro binden zu wollen. Entweder zu einem festen Kurs oder per Festlegung einer Wertobergrenze. In beiden Fällen müsste diese Bindung über Interventionen verteidigt werden. Allein schon die Ankündigung, dass der Vizepräsident der Nationalbank eine vorübergehende Kopplung des Franken an den Euro für denkbar halte[1], führte innerhalb von nur drei Tagen zu einem mehr als zehnprozentigen Kurssturz des Franken gegenüber Dollar und Euro. Wir erinnern uns: Letzterer wurde zutiefst bei 1,0075 gehandelt und zog sogar bis auf zuhöchst 1,1545 an.  Ein Preis von 1,1500 wurde von vielen Händlern als möglicher fester Wechselkurs der SNB genannt. Viele Kommentatoren beklatschen diese Marktreaktion bereits als ersten Erfolg der Zentralbank.

Dabei scheint offenbar vielen Analysten nicht klar zu sein, dass mit dieser plötzlichen Abschwächung des Franken keineswegs dem Kapitalstrom aus Europa langfristig Paroli geboten wird. Vielmehr dürften ganz einfach viele Devisenhändler in Aussicht auf einen festen Wechselkurs versuchen, Kapital aus der Ankündigung der SNB zuschlagen: Sie kauften Euro (bzw. US-Dollar) gegen Schweizer Franken, um sie später zu einem garantierten Kurs an die Notenbank weiterzugeben, wenn selbige mit einer Untergrenze für den Euro ernst machen sollte. Die Folge: Der Euro gewann nicht nur deutlich an Wert, sondern steht wahrscheinlich als hohe Position in manchem Händlerbuch.

Während die einen die SNB loben, weil endlich einmal etwas gegen den wirtschaftlich bedrohlich hohen Wert des Franken unternommen werde, freuen sich die jüngsten Euro Käufer, wenn ihnen die Nationalbank demnächst durch die Fixierung ihres Wechselkurses einen Gewinn frei Haus beschert – eine Subvention, über die sich übrigens auch Kapitalflüchtlinge freuen werden.

Die Nationalbank ist bereits mit ihrer verbalen Intervention ein hohes psychisches Commitment eingegangen. Sollte sie ihre Ankündigung nicht wahr machen, würde sie von vielen Marktteilnehmern als unglaubwürdig eingestuft. Vor allen Dingen von denjenigen, die im Vertrauen auf einen festen Wechselkurs mit einem free lunch gerechnet hatten. Die Folge: Bereits eingegangene Euro-Positionen müssten wieder verkauft werden, was eventuell sogar eine Panik auslösen könnte. Bindet die SNB indes tatsächlich den Franken an den Euro, wäre sie für alle Akteure berechenbar, wobei es fraglich bleiben dürfte, ob die Nationalbank ohne Hilfe anderer Zentralbanken ihre Strategie langfristig aufrechterhalten können wird. Vielleicht hätte man einmal mit den Kollegen der japanischen Zentralbank sprechen sollen, deren Erfahrung in punkto Intervention auf eine lange Historie zurückblicken kann. Am vergangenen Donnerstag hat es übrigens der japanische Finanzminister Yoshihiko Noda, dem der hohe Wechselkurs des Yen auch nicht gefallen dürfte, auf den Punkt gebracht: Deviseninterventionen können einen mittelfristigem Trend nicht umkehren, stellte er unmissverständlich klar. Außerdem, was noch viel wichtiger ist: Interventionen müssen den Markt überraschen, so Noda. Womit er vollkommen Recht hat. Ansonsten treten wie im Fall der Schweiz Trittbrettfahrer auf den Plan, die bei der Lösung eines Wechselkursproblems mitverdienen möchten.

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Mit dem Ergebnis des Pariser Treffens von Angela Merkel und Nicolas Sarkozy beschäftigen sich die Fragen, die Eva Kühnen von Reuters Insider mir zuvor gestellt hatte. Und zwar mit dem Schwerpunkt auf die geplanten Finanztransaktionssteuer, der ich mit sehr viel Skepsis begegne, weil sie zwar die Bürger beruhigt, die Finanzmärkte aber möglicherweise gefährlich beeinflusst.

Das Problem der SNB mit dem Schweizer Franken, mit Eurobonds und die Marktstimmung hat Melanie Kösser im DAF mit mir erörtert.

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