Deswegen habe ich mich diesem Themenkreis während der vergangenen Tage besonders gewidmet. Zum einen bei einem Interview, das Friedhelm Tilgen von n-tv im Rahmen eines Zertifikate-Talks Steigt der Markt weiter oder kommt der Crash? (HIER) mit Marcel Langer (UBS) und mir führte.

Zum anderen habe ich mich in meinem jüngsten Thema des Monats, das ich für die WGZ Bank unter dem Titel Zentralbanken – Motor der Aktienmärkte verfassen durfte, zu dieser Problematik geäußert. Die Kolumne können Sie HIER abrufen

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Richtig interessant wird es aber, wenn es um Gold geht. Natürlich verweist der Autor dieses Beitrags darauf, dass Gold über lange Zeit preisgebunden war. Auf das brisante Ergebnis der Studie möchte er dennoch nicht verzichten: Bei einer anhaltend hohen Inflation hat Gold, so das Resümee der Untersuchung, seinen Besitzern praktisch nichts gebracht, während die höchsten reale Erträge mit dem gelben Metall in Zeiten extremer Deflation (durchschnittlich 12 Prozent pro Jahr) erzielt worden sein sollen. Da können sich die Goldbugs, nachdem sie, offensichtlich fehlgeleitet von ihrer Intuition und vor lauter Inflationsangst, zumindest während der vergangenen beiden Jahre aufs falsche Pferd gesetzt haben, jetzt doch entspannt zurücklehnen, denn aktuell zeichnet sich für Europa und die USA unverkennbar die Gefahr einer baldigen Deflation ab.

Wenn Angebot und Nachfrage sich nicht frei entfalten

Da haben sich die Statistiker wirklich viel Mühe gegeben, das muss man ihnen in jedem Fall attestieren. Zumal seit dem Jahr 1900 auf unserer Welt ja Einiges passiert ist. Da gab es Wirtschaftskrisen und Wirtschaftswunderjahre, da gab es Friedenszeiten und Kriege. Merkwürdigerweise handelt es sich bei der Studie aber nur um eine jährliche Betrachtung, so dass sich in 112 Jahren für 19 Länder gerade einmal 2128 Datenpunkte ergeben. Aber nicht nur deswegen erscheint mir ein Vergleich der heutigen Situation an den Finanzmärkten mit der Historie von etwas mehr als 100 Jahren fragwürdig, vor allem wenn man bedenkt, dass die US-Notenbank – historisch einmalig – durch ihre quantitativen Lockerungsprogramme so viel Geld gedruckt hat, dass man von einer massiven Intervention im Anleihemarkt sprechen kann, mit Auswirkungen auf alle anderen Anlageklassen. Mehr noch: Wenn die Anleiherenditen quasi manipuliert sind, darf man getrost davon ausgehen, dass die Preise anderer Anlageklassen ebenfalls nicht die fundamentale Realität (wenn es so etwas überhaupt gibt) widerspiegeln.

Wenn sich aber Angebot und Nachfrage in Märkten nicht frei entfalten können, braucht man sich nicht zu wundern, wenn gängige (Prognose-)modelle, die für und in „normalen“ Zeiten geschaffen wurden, ihren Dienst versagen und auch Experten sich abzeichnende stärkere Bewegungen nicht mehr frühzeitig vorhersagen können. Genau dies mag auch ein Grund dafür sein, warum sich derzeit nur wenige über die jüngsten Höchststände an den Aktienmärkten wirklich freuen können. Weil sie diese Entwicklung nicht haben kommen sehen und deshalb auch nicht daran partizipieren.

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Interessanterweise befinden sich unter den FOMC-Mitgliedern, die wegen der Reaktion der US-Aktienkurse mehr oder weniger in Panik geraten sein müssen, auch stimmberechtigte Mitglieder, die früher den so genannten Zinsfalken zugerechnet wurden. Während Narayana Kotcherlakota schon seit einigen Monaten offensichtlich in das Lager der Tauben gewechselt ist, schlug nun auch James Bullard in der vergangenen Woche andere Töne an, weil sich die Inflation langsamer als gedacht entwickelt hat. Und wenn man dann bedenkt, dass Jerome Powell, der eher zu den Neutralen in Sachen Geldpolitik gerechnet wird, geäußert hatte, die Marktreaktionen der vergangenen Wochen seien stärker als erhofft ausgefallen und die Märkte hätten seit Mai überreagiert, dann wird eines deutlich: Anscheinend hat man im Offenmarktausschuss statt der Wirtschaftsdaten eher den Aktienmarkt im Blick, wenn es um die Tapering-Entscheidung geht. Dazu passt dann auch das Statement von William Dudley, Präsident der New York Fed, der erklärte, die Märkte befänden sich nicht in Übereinstimmung mit dem, was die Fed denken würde. Das klingt schon sehr nach Kontrollverlust.

Wer kontrolliert die Fed?

Während sich die Teilnehmer an den Aktienmärkten zumindest für ein, zwei Tage beruhigen ließen, kann man derartiges von den Goldhändlern nicht behaupten. Aber diese beiden Märkte befinden sich ja derzeit auch in gegenläufigen Trends. Während Ersterer noch seinen Aufwärtstrend korrigiert, scheint die Situation beim Gold hoffnungslos. Selbst die Hinweise, man habe seitens der Notenbank womöglich gar nicht ernsthaft daran gedacht, mit dem Tapering zu beginnen, haben, abgesehen von der kleinen Hoffnungsrallye am Freitagnachmittag, bislang im völlig überverkauften Markt (noch) nicht zu einer nachhaltigen Erholung geführt.

Was mich am meisten an der ganzen Geschichte stört, ist aber nicht die überzogene Reaktion der Finanzmärkte auf die Ankündigung eines Notenbankpräsidenten, endlich Schritt für Schritt mit einer fruchtlosen Strategie aufhören zu wollen. Vielmehr beunruhigt mich, wie sehr die Entscheidungen eines einzigen Gremiums (das von keinem anderen Organ richtig kontrolliert wird und für das sich nicht einmal der US-Geheimdienst NSA zu interessieren scheint) nicht nur die Finanzmärkte in den USA, sondern Ökonomien weltweit beeinflussen können. Denn die Kommentare der abgelaufenen Woche sind letztlich nichts anderes als Verbalinterventionen, die im Zweifel mit realen Eingriffen, vornehmlich am US-Anleihemarkt, unterlegt werden müssten. Was nichts anderes bedeutet, als dass im  Zweifel womöglich noch mehr US-Bonds als geplant gekauft würden.

Überhaupt scheint die Politik der US-Notenbank auch unsere Leser im zweiten Quartal dieses Jahres intensiv beschäftigt zu haben, gleichzeitig weckte auch das Gold-Thema weiterhin Interesse. So landete auf Platz drei unserer meistgelesenen Beiträge der Text über das Das Gold Destruction Team (GDT). Der verschobene Crash, ein Blog, der sich vornehmlich mit dem Aktienmarkt beschäftigte, landete auf Platz zwei. Die Spitzenposition nahm mit großem Abstand der Blogbeitrag Währungskrieg? Crash? – Kein Ende der Manipulationen in Sicht, ein, in dem ich mich intensiv mit der fragwürdigen Politik einiger Notenbanken beschäftigt habe.

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Ohne Draghi hätte es nicht geklappt

Nun könnte man geneigt sein, die Interventionspolitik der SNB[1] seit Herbst 2011, habe Früchte getragen. Eine Politik, die ich übrigens schon verschiedentlich kritisiert hatte. Doch diesen Erfolg allein der SNB zuzuschreiben, mag vielleicht etwas vorschnell sein. Denn man darf nicht vergessen, dass EZB Präsident Mario Draghi mit seiner berühmten Londoner Rede Ende Juli dieses Jahres, die EZB werde alles tun, um den Euro zu unterstützen – samt der späteren Ankündigung unlimitierter Anleihekäufen im Rahmen ihres Mandats  – das Vertrauen in den Euro wieder hergestellt hat. Vertrauen dass der Gemeinschaftswährung auch aus dem Ausland entgegengebracht wurde. Der Kapitalstrom, vornehmlich aus dem Dollarraum, in den Euro muss jedoch so stark gewesen sein, dass sich die SNB ohne dass dies der Markt wirklich zur Kenntnis genommen hätte, von ihren überproportional hohen Euro-Beständen klammheimlich trennen konnte. Mehr noch, hat mit dem zurückgekehrten Vertrauen in den Euro die Fluchtbewegung in den Schweizer Franken ihren Schwung verloren.

Keine weiteren Euro-Verkäufe zu erwarten

Das Problem der hohen Devisenreserven der SNB ist damit zwar noch nicht gelöst, aber immerhin sind jene besser als zuvor diversifiziert, der Anteil des Euro liegt nunmehr etwa auf dem von der Zentralbank angestrebten langfristigen Anteil von 50 Prozent. Damit sind weitere massive Euroverkäufe gegenüber dem US-Dollar der SNB wohl nicht mehr zu erwarten, womit dem EUR/USD- Wechselkurs das Tor zu einer weiteren Aufwertung weit offen steht. Sofern noch weitere gute Nachfrage besteht. Nachfrage die den Euro übrigens seit Mitte Juli bis Mitte September trotz der SNB-Verkäufe bereits von rund 1,21 auf 1,31 USD getrieben hat.

Unterdessen scheint sich am deutschen Aktienmarkt stimmungstechnisch vordergründig nicht allzu viel getan zu haben. Welche Perspektiven sich bei genauerem Hinsehen jedoch für den DAX ergeben, erfahren Sie in der Analyse meines Kollegen Gianni Hirschmüller, die er hier für die Börse Frankfurt erstellt hat. Meine Detaileinschätzung können Sie hier einsehen.

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Inzwischen ist der Euro gegenüber anderen Valuten zuletzt sogar gestiegen. Nicht so im Verhältnis zum Schweizer Franken, wo er sich entgegen dem allgemeinen Euro-Trend während der vergangenen zehn Wochen peu à peu abgeschwächt hat. Mittlerweile hat die Distanz zum Interventionsniveau vorübergehend weniger als 40 Pips betragen. Da muss man sich schon fragen, wer bereit ist, auf diesem Niveau noch Euros zu verkaufen bzw. Franken zu kaufen.

Offen gesagt, interessiert es mich nicht, ob die Nationalbank demnächst aggressiv, sprich: aktiv oder passiv intervenieren und bei 1,20 CHF pro Euro die Hand aufhalten wird, um ihr Versprechen einzulösen. Prinzipiell gehe ich jedoch davon aus, dass verdeckte und überraschende Interventionen  erfolgreicher sind, als wenn ein bestimmtes Kursniveau zur Verteidigung ausgerufen wird. Aber nun hat sich die Nationalbank auf 1,20 CHF festgelegt und muss damit zurechtkommen. Nicht weil etwa törichte Spekulanten die SNB herausfordern und auf Teufel komm raus Euros gegen Schweizer Franken verkaufen würden. Nein, mir machen vielmehr die Akteure Sorge, die – mit Verlass auf das Versprechen der Notenbank – im großen Stile Euro gekauft haben, in der Hoffnung, die Schweizer würden es nicht bei warmen Worten belassen, sondern durch massive Interventionen den Wechselkurs nach oben treiben. Ja, zwischendurch machte immer wieder das hoffnungsvolle Gerücht die Runde, die SNB könnte ihren Interventionsboden gar auf 1,25 oder 1,30 CHF anheben. Mit der Folge, dass all die großen spekulativ aufgebauten Euro-Long-Positionen mit garantierten Gewinn hätten glatt gestellt werden können. Aber davon spricht jetzt vorsichtshalber niemand mehr.

Ich habe mich immer gefragt, warum die SNB so etwas tun sollte, wo sich doch ihr Commitment durch ein erhöhtes Kaufgebot drastisch erhöht hätte. Mehr noch, hätte sie den Marktteilnehmern einen Gewinn frei Haus geliefert, der ihr (in Form eines günstigeren Interventionskurses)  eigentlich selbst zugestanden hätte. Am Ende hätte sich die Nationalbank womöglich fragen lassen müssen, warum um alles in der Welt, sie denn so viel für die Deckelung des Franken hätte bezahlen wollen. Wo doch massive Interventionen ab einem gewissen Volumen auch eine Gefahr für die schweizerische Volkswirtschaft darstellen können.

Die derzeitige Diskussion zeigt aber auch, dass die Akteure sich anscheinend nicht mehr so ganz sicher sind, ob man sich auf die SNB tatsächlich zu 100 Prozent verlassen könne. Ansonsten würden wohl nicht so viele gut gemeinte Ratschläge für die Nationalbank derzeit die Runde machen. Etwa auch die ganz banale Frage, wie denn die SNB außerhalb der europäischen Geschäftszeiten ihren Kurs verteidigen kann. Interessanterweise war auch unser Blog „Schweizer Bluff“ der meistgelesene des Monats Januar. An zweiter Stelle, kaum minder interessant, lag der kritische Beitrag zum Verhalten der Ratingagenturen „Cui bono?“. Auch unsere Rubrik „Jenseits von Gut und Böse“ hat es mit dem Beitrag „in der Shoppingfalle“ wieder einmal unter die ersten drei des Monats geschafft.

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So hat die Schweizer Nationalbank durchblicken lassen, dass sie beabsichtigt, ihre Währung zumindest für eine Zeit lang an den Euro binden zu wollen. Entweder zu einem festen Kurs oder per Festlegung einer Wertobergrenze. In beiden Fällen müsste diese Bindung über Interventionen verteidigt werden. Allein schon die Ankündigung, dass der Vizepräsident der Nationalbank eine vorübergehende Kopplung des Franken an den Euro für denkbar halte[1], führte innerhalb von nur drei Tagen zu einem mehr als zehnprozentigen Kurssturz des Franken gegenüber Dollar und Euro. Wir erinnern uns: Letzterer wurde zutiefst bei 1,0075 gehandelt und zog sogar bis auf zuhöchst 1,1545 an.  Ein Preis von 1,1500 wurde von vielen Händlern als möglicher fester Wechselkurs der SNB genannt. Viele Kommentatoren beklatschen diese Marktreaktion bereits als ersten Erfolg der Zentralbank.

Dabei scheint offenbar vielen Analysten nicht klar zu sein, dass mit dieser plötzlichen Abschwächung des Franken keineswegs dem Kapitalstrom aus Europa langfristig Paroli geboten wird. Vielmehr dürften ganz einfach viele Devisenhändler in Aussicht auf einen festen Wechselkurs versuchen, Kapital aus der Ankündigung der SNB zuschlagen: Sie kauften Euro (bzw. US-Dollar) gegen Schweizer Franken, um sie später zu einem garantierten Kurs an die Notenbank weiterzugeben, wenn selbige mit einer Untergrenze für den Euro ernst machen sollte. Die Folge: Der Euro gewann nicht nur deutlich an Wert, sondern steht wahrscheinlich als hohe Position in manchem Händlerbuch.

Während die einen die SNB loben, weil endlich einmal etwas gegen den wirtschaftlich bedrohlich hohen Wert des Franken unternommen werde, freuen sich die jüngsten Euro Käufer, wenn ihnen die Nationalbank demnächst durch die Fixierung ihres Wechselkurses einen Gewinn frei Haus beschert – eine Subvention, über die sich übrigens auch Kapitalflüchtlinge freuen werden.

Die Nationalbank ist bereits mit ihrer verbalen Intervention ein hohes psychisches Commitment eingegangen. Sollte sie ihre Ankündigung nicht wahr machen, würde sie von vielen Marktteilnehmern als unglaubwürdig eingestuft. Vor allen Dingen von denjenigen, die im Vertrauen auf einen festen Wechselkurs mit einem free lunch gerechnet hatten. Die Folge: Bereits eingegangene Euro-Positionen müssten wieder verkauft werden, was eventuell sogar eine Panik auslösen könnte. Bindet die SNB indes tatsächlich den Franken an den Euro, wäre sie für alle Akteure berechenbar, wobei es fraglich bleiben dürfte, ob die Nationalbank ohne Hilfe anderer Zentralbanken ihre Strategie langfristig aufrechterhalten können wird. Vielleicht hätte man einmal mit den Kollegen der japanischen Zentralbank sprechen sollen, deren Erfahrung in punkto Intervention auf eine lange Historie zurückblicken kann. Am vergangenen Donnerstag hat es übrigens der japanische Finanzminister Yoshihiko Noda, dem der hohe Wechselkurs des Yen auch nicht gefallen dürfte, auf den Punkt gebracht: Deviseninterventionen können einen mittelfristigem Trend nicht umkehren, stellte er unmissverständlich klar. Außerdem, was noch viel wichtiger ist: Interventionen müssen den Markt überraschen, so Noda. Womit er vollkommen Recht hat. Ansonsten treten wie im Fall der Schweiz Trittbrettfahrer auf den Plan, die bei der Lösung eines Wechselkursproblems mitverdienen möchten.

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