Nun befinden wir uns in jüngster Zeit in einer Phase extrem niedriger Volatilität an den Aktienmärkten, und die Börsianer suchen derzeit nach neuen richtungsweisenden fundamentalen Erkenntnissen, nachdem die politischen Überraschungen in diesem Jahr zu keinen großen Verwerfungen geführt haben.

Und auf dieser Suche nach ökonomischen Überraschungen bin ich (nicht zum ersten Mal) auf einen Index dieses Namens gestoßen, der unter anderem von der Citigroup (via Yardeni Research)[1] erstellt wird. Dieser Index misst, inwieweit und wie oft bestimmte ökonomische Indikatoren innerhalb eines bestimmten Zeitraums die Schätzungen übertreffen oder um wieviel und wie häufig sie niedriger als erwartet ausfallen. Und tatsächlich: Für die USA ist dieser Citigroup Economic Surprise Index unlängst auf den niedrigsten Stand seit Mitte 2011 gefallen – nur fünfmal seit Bestehen dieses Indikators im Jahre 2003 sah es noch schlechter aus. Im Gegensatz zu heute war das Handelsgeschehen im Sommer 2011 an den wichtigen Börsen erheblich volatiler, man diskutierte über den US-Schuldendeckel, und sogar eine Herabstufung der USA durch die Ratingagentur Standard & Poor‘s stand damals im Raum.

Was bedeutet dieser extreme Indexstand für heute? Dass es nur noch positive Überraschungen geben kann? Dass es um die Börsen dieser Welt ganz fürchterlich bestellt sein muss? Wohl kaum. Sicherlich wird der Index wieder auf seinen langfristigen Mittelwert von plus minus Null steigen. Aber nicht zwingend wegen positiver Überraschungen. Vielmehr ist es möglich, dass auch die Ökonomen ihre „Fehler“ korrigieren und entsprechend negativere Prognosen abgeben und sich zumindest so der historischen Realität anpassen

Ach, übrigens: Ein ähnlicher Index der Deutschen Bank zeigt für die Eurozone immer noch einen ausgesprochen positiven Wert an, der womöglich nicht mehr zu schlagen ist, so die Denkweise vieler Akteure.

Was indes die Börsianer hierzulande denken, können Sie meinem neuesten Kommentar, den ich regelmäßig für die Börse Frankfurt erstelle, HIER in Schriftform und HIER als Video abrufen.

[1] https://www.yardeni.com/pub/highfreqcb_bb.pdf

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Die Argumentation der Behavioral Finance stellt sowohl die fundamentalen als auch die technischen Analyseansätze in Frage. Doch haben bislang nur wenige Experten an den Finanzmärkten versucht, die Erkenntnisse dieser immer noch recht jungen Disziplin in der Praxis anzuwenden. Oftmals werden die Ergebnisse der Behavioral Finance sogar irrtümlicherweise mit denen der Chartanalyse gleichgesetzt. Zwar mag die Behavioral Finance teilweise die theoretische Grundlage für die Existenz mancher markttechnischer Ansätze bilden, doch geht sie in ihrem Potenzial als Prognoseinstrument weit darüber hinaus.

Dies sind die wichtigsten Argumente:

a) Gewinn/Verlust-Asymmetrie

Daniel Kahneman, einer der „Urväter“ der Behavioral Economics¹ wurde im Jahr 2002 mit dem Nobelpreis für Ökonomie ausgezeichnet, weil er unter anderem in zahllosen Experimenten nachweisen konnte, dass Verluste in der Wahrnehmung der Anlieger weit schwerer wiegen als Gewinne – häufig werden sie sogar als zwei bis zweieinhalb Mal so schwerwiegend empfunden wie Gewinne in gleicher Höhe. Dies führt letztlich zum sogenannten Dispositionseffekt, demzufolge Akteure an den Finanzmärkten – entgegen jeder rationalen Erwägung – dazu neigen, Gewinne zu realisieren, Verluste hingegen laufen zu lassen. Dieser unterschiedliche Umgang mit Gewinnen und Verlusten sorgt dafür, dass Finanzmärkte zumindest zeitweise nicht effizient sind.

b) Bezugspunktabhängigkeit

Gewinne und Verluste werden von den Teilnehmern an Finanzmärkten nicht als absolute Größe wahrgenommen. Vielmehr ist ihre Bewertung von einem Referenzpunkt abhängig. Bei diesem Referenzpunkt handelt es sich meistens um den Einstandspreis eines Engagements, doch können beispielsweise auch Extrempunkte früherer Kursverläufe als Referenzpunkt für die Marktteilnehmer dienen. Insofern haben technische Analysten scheinbar Recht, wenn sie etwa in Charts nicht nur eine Aufzeichnung der Einstandspreise aller Marktteilnehmer sehen. Ihrer Meinung nach beinhalten diese Marktpreise außerdem alle verfügbaren Informationen und Meinungen derjenigen, die sie zustande gebracht haben, also aller an der Preisbildung beteiligten Anbieter und Nachfrager. Deswegen bedarf es nach Ansicht der meisten Techniker auch keiner Fundamentalanalyse, weil deren Erkenntnisse im Marktpreis bereits enthalten sind.

c) Selektive Wahrnehmung

Das ist falsch, könnten die Vertreter der Behavioral Finance sagen: Der Marktpreis beinhaltet nicht alle Informationen und Meinungen der Akteure. Vielmehr sorgt der Mechanismus der selektiven Wahrnehmung vor allem unter dem Eindruck von Kursverlusten dafür, dass die Marktteilnehmer passende Informationen stark vergrößert wahrnehmen, während sie ihrem Engagement zuwiderlaufende Nachrichten in ihrer Bedeutung herunterspielen oder sogar völlig ignorieren. Insofern haben ökonomische Analysen – wie alle anderen Informationen – für Anbieter und Nachfrager nur dann einen Wert, wenn sie die eigene Position bestätigen.

Deshalb untersuchen die Analysten der Behavioral Finance, ob die Marktinformationen zu den Markttrends passen. Mit anderen Worten: Reflektieren die ökonomischen Erkenntnisse und Marktkommentare die Marktentwicklung oder widersprechen sie dieser? Ein wichtiges Instrument sind dabei Stimmungserhebungen, weil man davon ausgeht, dass das Markt-Sentiment ein Spiegel der wichtigsten Engagements der beteiligten Akteure darstellt.

d) Gewöhnungseffekte und verschobene (wahrgenommene) Referenzpunkte

Der Einstandspreis bildet häufig als Bezugspunkt die Grenze zwischen der Wahrnehmung von Gewinnen und Verlusten. Dieser Referenzpunkt bleibt jedoch nur in der Anfangsphase eines Engagements eine konstante Beobachtungsgröße, wobei er in erster Linie für die Verlierer an den Finanzmärkten eine ganz wichtige Rolle spielt. Es handelt sich nämlich um den Punkt, an dem sie einen zwischenzeitlichen Buchverlust wieder wettmachen können. Im Gegensatz zu den Gewinnern, die jederzeit ihren Profit realisieren können, sind die Verlierer, die ihren Buchverlust nicht realisieren wollen (Verlustaversion), mental an ihren Referenzpunkt gebunden. Mit anderen Worten: Diese Referenzpunkte sorgen in den Finanzmärkten für künftiges Angebot bzw. künftige Nachfrage.

Gerade bei anhaltenden und längeren Verlustphasen verändert sich jedoch die Wahrnehmung dieser Referenzpunkte. Durch Gewöhnungseffekte (Adaption) nähert sich der Bezugspunkt der Investoren oftmals immer mehr der neuen Marktsituation an. Daher ist die Kenntnis dieser als Grenze zwischen Gewinn und Verlust wahrgenommenen Referenzpunkte für eine Marktanalyse von wichtiger Bedeutung. Denn oft wiegen sie schwerer als jedes ökonomische Argument.

Mit anderen Worten: Die auf einer Chart sichtbaren einstigen Einstandspreise der Marktteilnehmer verlieren mit der Zeit ihre Relevanz und werden im Bewusstsein der Akteure je nach Kursverlauf mental verschoben, weshalb sie grafisch nicht mehr erkennbar sind. Deswegen kommt ein verhaltens­orientierter Analyst unter Berücksichtigung der Adaption der Referenzpunkte im Zeitablauf zu realistischeren Kursniveaus, bei denen künftiges Angebot und künftige Nachfrage auftreten können.

Fazit:

Mit den Erkenntnissen der Behavioral Finance ist man gegenüber herkömmlichen Analysemethoden stets einen Schritt voraus. Am Ende könnte die wichtigste Frage bei der Beurteilung und Analyse von Finanzmarktentwicklungen lauten:

Wer liegt zu welchem Kurs schief?

Häufig sind in den Finanzmärkten Verlierer über größere Strecken an ihre Engagements gefesselt, weil sie ihre wahrgenommenen Einstandspreise noch nicht wiedergesehen haben, aber auch noch nicht bereit sind, angesichts der aufgelaufenen Buchverluste zu kapitulieren.

¹ Behavioral Economics ist der weiter gefasste Begriff für die Verhaltensökonomik, unter deren Dach auch die Behavioral Finance firmiert

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Deswegen erstaunte mich unlängst die Geschichte eines bekannten Analysten, von der mir mein ehemaliger Mitstreiter Herman Brodie berichtete. Denn der Experte – und das ist für diese Branche unüblich – gab unumwunden zu, dass er sich bezüglich der Entwicklung des Ölpreises geirrt habe: Der Fachmann hatte offenbar vor längerer Zeit vollmundig verkündet, der Preis für Rohöl würde, zumindest solange er auf der Welt sei, nicht mehr unter 50 Dollar pro Barrel fallen. In der Tat eine taktisch nicht ganz ungefährliche Prognose, denn auch Experten in Sachen Zukunft leben heutzutage manchmal länger, als sie es selbst für möglich halten. Mit anderen Worten: Der Analyst wäre gut beraten gewesen, die Gültigkeit seiner Prognose zeitlich zu begrenzen.

Aber nicht nur auf der zeitlichen Ebene überschätzen sich Prognostiker recht häufig. Gerade wenn es um Bandbreiten von Vorhersagen geht, stellt sich immer wieder heraus, dass die Experten diese Prognosebänder – oftmals auf Grund eines überzogenen Vertrauens (overconfidence) in die eigene Treffsicherheit – häufig viel zu eng fassen. Kritisch wird es, wenn auf Basis dieser Vorhersagen wichtige Entscheidungen getroffen werden. Zum Beispiel im EZB-Rat.

So wies mich mein Ex-Kollege unlängst darauf hin, dass die Inflationsprognosen des Beraterstabs innerhalb der Europäischen Zentralbank seit langem permanent zu hoch ausfielen. So war etwa der harmonisierte Verbraucherpreisindex (HICP) der EU für Dezember 2014 zwei Jahre zuvor mit einer Bandbreite zwischen 0,6 und 2,2 Prozent prognostiziert worden. Der tatsächliche Wert fiel dann mit -0,2 Prozent deutlich aus diesem Rahmen. Natürlich kann man sich irren, aber es hat uns dann doch überrascht, dass die jüngste Zwei-Jahresvorhersage nun sogar mit einem noch engeren Band von 0,6 bis 2,0 Prozent angegeben wurde. Ganz davon abgesehen, dass negative Preis-Veränderungen die Vorstellungskraft der Experten offenbar übersteigen.

Was die Vorstellungskraft der institutionellen Anleger hinsichtlich der DAX-Entwicklung angeht, habe ich die jüngsten Ergebnisse der Stimmungsumfrage der Börse Frankfurt HIER kommentiert.

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Dennoch: Ich war einen Moment lang versucht, mir einen dieser Roboter-Staubsauger zuzulegen, aber die Vernunft hat gesiegt. Denn dass ich ausgerechnet das Modell erwerben würde, das mir im Idealfall bis zum Finale alle sieben Spiele – ob Sieg, Unentschieden oder Niederlage – durch Wahl der richtigen Zimmertür korrekt vorhersagen würde, war doch unwahrscheinlich. Außerdem möchte ich nur etwas über die Zukunft wissen, wenn Sie mir gewogen ist.

Immerhin haben Roboter-Staubsauger gegenüber Menschen den großen Vorteil, nicht voreingenommen zu sein. Deswegen ist auch der berühmte Dart-Pfeile werfende Affe mit seinen Würfen treffsicherer als die meisten Börsianer und Fußballpropheten.

Damit wir uns in Sachen DAX aber nicht auf Staubsauger verlassen müssen, hat die Börse Frankfurt heute wieder einmal die Stimmung unter institutionellen und privaten Marktteilnehmern erhoben – meinen Kommentar hierzu finden Sie hier.

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Da hat es sich Goldman Sachs schon wesentlich leichter gemacht, denn die Investmentbank hatte Anfang der Woche US-Aktien auf „Untergewichten“ gestellt, weil der S&P im Vergleich zu fast jeder Bewertungskennziffer zu hoch sei. Mehr noch sehe man das Risiko einer 10prozentigen Korrektur. Kein Wunder, wenn mancher Börsianer es hinsichtlich der oft marktbewegenden Worte von Goldman Sachs mit der Angst zu tun bekam.

Immerhin gab es aber auch einige Skeptiker, die der Prognose nicht vertrauten, weil diese womöglich nicht ohne Hintergedanken abgegeben worden sei, konnte ich kurze Zeit später lesen. Tatsächlich können sich große und schwere Marktteilnehmer nur in einem Umfeld kursschonend bewegen, in dem sie die anderen Akteure davon überzeugen, das Gegenteil von dem zu tun, was sie selbst vorhaben. Sprich: Wer als großer und schwerer Marktteilnehmer möglichst unbemerkt Aktien kaufen möchte, muss dies in einem Umfeld tun, wo die anderen Marktteilnehmer davon überzeugt sind, dass es mit den Kursen nach unten geht. Und vice versa.

Auch deswegen war ich gespannt, was in den Köpfen der Börsianer angesichts des heutigen starken Marktes und der bearishen Goldman-Prognose wohl denken würden. Eine Antwort haben wir wie immer mittwochs von der Börse Frankfurt erhalten, deren Stimmungsumfrage Gianni Hirschmüller (hier) kommentiert hat. Was dies in konkreten DAX-Punkten bedeutet, habe ich dieses Mal in der Detailanalyse (hier) erörtert.

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Tatsächlich konnte man in der Börsenszene noch Mitte vergangenen Jahres viele Menschen antreffen, die angesichts der starken Aufwärtstrends an manchen Aktienmärkten schnell auf die Bildung gefährlicher Blasen zu sprechen kamen. Verbunden mit dem kategorischen Imperativ eines „Finger weg!“ So auch beim DAX. Was danach kam, ist hinlänglich bekannt – es ging weiter nach oben, und das vergangene Jahr wurde knapp unter dem Allzeithoch beendet. Für viele stiegen die Kurse also viel weiter als gedacht. Und wer in den vergangenen beiden Jahren aus nachvollziehbaren Gründen gegen diesen Trend gehalten hat oder gar zum x-ten Mal dessen großen Zusammenbruch ausrief, mag nunmehr zu dem Schluss gekommen sein, dass sich die Aufwärtsbewegung am Aktienmarkt möglicherweise selbst jetzt noch viel weiter nach oben entwickeln könnte, als man das bisher geglaubt hatte. Vielleicht mag dies den Autor von Spiegel online zu der kühnen Annahme verleitet haben, man könne Blasen womöglich sogar reiten. Und zwar so lange, bis sie platzen.

Ritt auf der Blase

Ich hingegen bin skeptisch, ob dergleichen gelingen kann. Denn Blasen sind typischerweise dadurch gekennzeichnet, dass Menschen ein viel zu starkes Vertrauen in ihre eigenen Fähigkeiten (overconfidence) an den Tag legen, so dass, vor allem in Phasen der Euphorie, ihr Blick auf die Märkte vernebelt ist. Zusätzlich kann uns das Erfolgsgerede der anderen, erfolgreichen Mitstreiter an den Märkten am Ende einer Blasenphase ohnehin so sehr beeindrucken, dass wir gerade dann auf keinen Fall aussteigen möchten. Genauso wie der sichtbare Beweis täglicher Erfolge, der selbst eingefleischte Warner verstummen lässt.

Und wer am Allzeithoch steht und gerade darüber nachgrübelt, ob er die Party verlassen möchte, dann aber zulange zögert und schließlich mitansehen muss, wie sein Lieblingsinvestment plötzlich und scheinbar aus dem Nichts an einem Tag mehrere Prozent seines Wertes verliert, wird sich schnell damit beruhigen, es handele sich doch nur um eine gesunde Korrektur. Und mental sorgt der Bezugspunkt verpasstes Allzeithoch ohnehin dafür, dass sich die meisten Akteure in diesem Moment in einer Verlustsituation wähnen. Relative Verluste, die man versucht wieder wettzumachen, statt sie im Zweifel zu realisieren und auszusteigen. Nein, die meisten von uns werden es nicht merken, wenn just in einem solchen Augenblick die Blase platzt.

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Abgesehen davon, dass etwa die Einschnitte bei den Militärausgaben nur einen Vorgeschmack auf das geben, was automatische Budgetkürzungen (Sequester), mit sich bringen können, frage ich mich, warum die Ökonomen häufig nicht in der Lage sind, diese angeblichen Sondereffekte in irgendeiner Weise angemessen ihre Prognosen zu berücksichtigen. Stattdessen sehe ich auf CNBC betroffene Gesichter und einen brüllenden Rick Santelli. Ja, es sind die gleichen Ökonomen, die in den kommenden Tagen wieder zu Vorträgen in Meetings und bei Kundenbesuchen der Banken ihre Prognosen und Strategien abgeben werden. Wahrscheinlich hat niemand von all diesen Experten in den vergangenen Monaten im Pentagon angerufen, um sich vielleicht über den Teil des US-Budgets ein klareres Bild zu verschaffen, der von Sparmaßnahmen am deutlichsten betroffen sein wird. Auch kontaktiert wohl kaum jemand stichprobenweise Unternehmen, um die Entwicklung bei den Lagerbeständen zu verifizieren.

Keine Schlamperei

Damit möchte ich keineswegs die Arbeit der Ökonomen als schlampig kritisieren. Sie tun wahrscheinlich alles, was angesichts ihrer personellen Ressourcen für eine gute ökonomische Arbeit in ihrer Macht steht. Diese Ressourcen reichen aber offenbar nicht aus und werden auch in den kommenden Jahren aufgrund der Sparmaßnahmen vieler Kreditinstitute kaum vergrößert werden. In einem derartigen Umfeld erstaunt es nicht, dass sich etwa die Arbeit eines G-20 Ökonomen mangels Zeit und Personal auf das Notwendigste beschränken muss. So ist es auch kein Wunder, wenn man sich in manchen Banken gar auf die Extrapolation bereits bestehender Wirtschaftstrends oder noch schlimmer, auf die Prognosen Dritter stützen muss.

Was den DAX angeht, bin ich in der glücklichen Lage, dass die Börse Frankfurt allwöchentlich die mittelfristig orientierten Marktteilnehmer direkt kontaktiert und sie nach der derzeitigen Stimmung befragt. Meine Analyse hierzu finden Sie an dieser Stelle, und wenn Sie auf der gleichen Seite den Reiter zur Detailanalyse wechseln, verrät Ihnen Gianni Hirschmüller nicht nur Kurserwartungen, sondern auch die beliebtesten und die zurzeit am stärksten von den Fondsmanagern gemiedenen Einzelwerte.

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Die einen erwarteten eine Inanspruchnahme des dreijährigen Tenders in Höhe von 650 Milliarden €, wobei ein deutlich geringeres Volumen angeblich schlecht für die Aktienkurse gewesen sein soll. Auf der anderen Seite erfuhr ich bei CNBC, dass ein Volumen von mehr als 750 Milliarden € ebenfalls schlecht für die Aktienmärkte, aber gut für den Goldpreis wäre. Eines hat man mit diesen Prognosen erreicht: Es sind psychologische Ankerwerte im Kampf gegen die Unsicherheit gesetzt worden. Eine Unsicherheit, mit der Finanzmarktteilnehmer offenbar nicht besonders gut umgehen können. Sonst wäre der Wunsch nach derlei Prognosen nicht so stark – Psychologen sprechen in diesem Zusammenhang gerne von einem Kontrollbedürfnis. Ein Bedürfnis, das wir übrigens bei Wirtschaftsdaten ebenfalls häufig zu spüren bekommen und das manchmal so weit geht, dass sogar unsinnige Schätzungen von Schätzungen abgegeben werden.

Was den LTRO angeht, waren die Vorhersagen, die mindestens den Rang eines wichtigen ökonomischen Datums einnahmen, eigentlich sinnlos. Denn jetzt, wo wir das Volumen kennen, sind wir keineswegs schlauer. Entscheidend ist doch, wofür die von der EZB zur Verfügung gestellte Liquidität tatsächlich verwendet wird. Ist es etwa schlecht, dass die Kreditinstitute mit dem Geld Staatsanleihen kaufen? Ist es schlecht, dass die Banken wieder vermehrt Unternehmenskredite ausleihen? Einzig wenn dieses Geld zu großen Teilen wieder bei der EZB geparkt würde, wäre dies ein dramatisches Zeichen, ein wichtiges Indiz, dass die EZB die einzige kreditwürdige Institution wäre – zugegebenermaßen ein Extremszenario.

Tatsächlich stellt das LTRO-Programm, das die EZB im Dezember vergangenen Jahres verkündet hatte, einen genialen Schachzug dar, unabhängig davon, wie viel Liquidität tatsächlich in Anspruch genommen wurde. Einzig die Laufzeit hätte noch etwas länger sein können. Denn langfristige Investitionen bedürfen auch einer langfristigen Planungssicherheit. Und deswegen erscheint es wichtig, dass die EZB frühzeitig erkennen lässt, ob sie die dreijährigen Programme verlängern wird.

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Immer wieder werde ich darauf angesprochen, Finanzmärkte seien doch nicht prognostizierbar, weil sie angeblich effizient sind. Offenbar können viele Akteure und Analysten immer noch nicht von der Effizienzmarkthypothese Abschied nehmen, die zumindest aus Sicht der Behavioral Finance widerlegt sein sollte. Denn die meisten Menschen bewerten Verluste nun einmal zwei bis zweieinhalbmal so stark wie Gewinne in gleicher Höhe, was am Ende dazu führt, dass Verluste laufen gelassen und Gewinne zu früh realisiert werden (Dispositionseffekt). Wenn also zwei Akteure miteinander handeln, wird es (unabhängig davon, wohin die Kurse gehen) einen Gewinner und einen Verlierer geben, von denen ersterer naturgemäß eine stärkere Neigung als sein Kontrahent haben dürfte, den Markt wieder zu verlassen – ein Grund übrigens, warum Kurse an den Finanzmärkte häufig Momentum aufweisen.

Somit gibt es immer wieder (längere) Phasen an den Finanzmärkten, in denen sich die Verlierer nicht bewegen können. Weil sie entweder ihren wahrgenommenen Einstandspreis noch nicht gesehen oder, was schlimmer wäre, weil sie noch nicht kapituliert haben. Alleine mit dieser Erkenntnis ließe sich schon Einiges anfangen. Und – sofern die Einstandspreise der mit Verlust konfrontierten Akteure bekannt sind – könnte man auch Rückschlüsse auf zukünftiges Angebot und künftige Nachfrage in einem Markt ziehen. Damit ist natürlich nicht automatisch dessen völlige Vorhersehbarkeit gegeben, aber es dürfte manchem Akteur bereits helfen, wenn er zumindest die Wahrscheinlichkeit einer kommenden Entwicklung besser einschätzen kann.

Trotzdem sei es jedem unbenommen, weiterhin an das so genannte Goldene Ei, an ein Geheimwissen darüber, was die Märkte im Innersten zusammenhält, zu glauben. „Nein, so etwas gibt es nicht, dann wären wir alle steinreich“, bekam ich kürzlich wieder zu hören. Auch bei der Verneinung dieses Glaubens wird stets vergessen, dass wir, um durch unser Handeln in den Finanzmärkten wirklich reich zu werden, Kontrahenten benötigen. Kontrahenten, die entweder deswegen nicht infrage kommen, weil sie dasselbe wie wir machen wollen[1], denn sie wissen ja (wie wir), wohin sich der Markt als nächstes bewegen wird. Oder Kontrahenten, die mit uns gar nicht erst ins Geschäft kommen möchten, da sie davon ausgehen, dass wir das goldene Ei in der Tasche haben und sie daher am Ende die Verlierer sein müssen. Ohne Kontrahenten, ohne Handelspartner kann es aber keine Märkte geben.

[1] vgl. Blogs Mondsüchtig und Self-fulfilling Destruction

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