Nun haben sich weitere Mitglieder des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) inklusive ihres Präsidenten Jerome Powell zu Wort gemeldet. Die Rede ist insbesondere von John Williams, Chef der Fed von York, dessen Statement bereits Montagnacht hiesiger Zeit zu vernehmen waren und den hawkishen Unterton seiner beiden „Vorredner“ relativiert haben. Gemeint sind James Bullard (seines Zeichen nun Zinsfalke, Fed St. Louis) und Robert Kaplan (Chef der regionalen Fed von Dallas), der allerdings für seine falkenhafte Einstellung längst bekannt ist, inklusive seiner Vorstellung, lieber früher als später mit dem Tapering zu beginnen. Nimmt man Williams beim Wort, sind die USA von einem substanziellen weiteren [ökonomischen] Fortschritt noch ein ganzes Stück entfernt – ein deutlicher Kontrast zu den Worten Bullards, der sich am Freitag noch davon überzeugt zeigte, dass eben dieser weitere Fortschritt bereits erreicht sei.

Ausgewogener Tonfall

Und nimmt man nun auch noch die vorbereitete Stellungnahme Jerome Powells für dessen Anhörung vor einem Ausschuss des US-Repräsentantenhauses am gestrigen Dienstag hinzu, bekommt man von der Sitzung des FOMC aus der vergangenen Woche einen ganz anderen Eindruck. Vielleicht weil Powell im Gegensatz zur Pressekonferenz nach der FOMC-Sitzung am vergangenen Mittwoch nicht ganz so bullish klang und auch auf die Abwärtsrisiken für die US-Wirtschaft hinwies. Auch machte Powell noch einmal unmissverständlich deutlich, dass er die derzeitige Inflation für ein vorübergehendes Phänomen halte. Auch der gestrige Auftritt von Loretta Mester (Fed von Cleveland), einer FOMC-Vertreterin, die eher den Falken zugerechnet wird, zeigte klar, dass die Fed offenbar noch nicht an dem Punkt angelangt ist, die ultralockere Geldpolitik zurückzufahren.

Prognosen überinterpretiert?

Und so gibt es nun Kommentatoren, die der Fed, insbesondere ihrem Präsidenten Jerome Powell die Schuld an einer missverständlichen Kommunikation geben. Insbesondere, was die Zinsprognosen, die sogenannten Dot-Plots angeht, hätte Powell die Prognosen erläutern müssen, statt diese quasi als nutzlos zu bezeichnen, so der Vorwurf. Eine Ansicht, die ich übrigens nicht teile. Zumal auch andere Mitglieder des Offenmarktausschusses die Publizierung der Dot-Plots zumindest für fragwürdig, wenn nicht sogar sinnlos halten.

Zu einer guten Kommunikation gehören überdies immer zwei. Derjenige der etwas möglichst klar mitteilt, und der Empfänger, der nicht versucht, in die Botschaft etwas hineinzulesen. Was die Empfänger, Analysten und Marktteilnehmer angeht, muss man feststellen, dass sie, wie ich bereits (HIER) ausgeführt habe, wahrscheinlich Opfer des Verfügbarkeitsirrtums geworden sind. James Bullard war dummerweise der erste, der einem Dot-Plot ein Gesicht gegeben hat. Mit der Folge einer Überreaktion der Finanzmärkte, die nun überwiegend wieder ausgeglichen wurde. Die Fed wird jedenfalls die derzeitige Inflation immer noch als vorübergehend darstellen und auch nicht von ihrer Idee eines durchschnittlichen Inflationsziels abweichen. Darüber hinaus haben die Diskussionen zur Diskussion über den Beginn eines sogenannten Tapering im FOMC offiziell begonnen.

Am Ende des Tages hat sich auch der US-Dollar leicht abgeschwächt, so dass sich der Euro im Rahmen seines kurzfristigen Abwärtstrends etwas erholen konnte. Eine Erholung, die sich auch noch in Richtung 1,1960 bzw. 1,2005 fortsetzen kann, bevor die abwärts gerichtete Trendbewegung wieder einsetzen dürfte. Letzteres gilt auch, wenn an der Unterseite 1,1880 erneut verletzt werden sollte.

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Sind die Finanzmärkte über das Wochenende zur Vernunft gekommen? Diesen Eindruck konnte man fast bekommen, wenn man die gestrigen Marktreaktionen registriert. Die anfangs teils veritablen Abtaucher bei den Renditen der langlaufenden US-Staatsanleihen und auch an den Aktienmärkten dies- und jenseits des Atlantiks wurden wieder wettgemacht und der Anstieg des Greenback vom vergangenen Freitag fast vollständig ausradiert. Nun hat sich eigentlich nichts an der Datenlage oder den Fed-Prognosen vom vergangenen Mittwoch geändert. Aber für diese Woche werden eben doch noch andere Mitglieder des Offenmarktausschusses zu vernehmen sein. Noten- Banker, deren Dot-Plots für eine erste Zinserhöhung höchstwahrscheinlich nicht allesamt bereits per Ende 2022 zu finden sein werden. Denn 11 der 18 Prognostikern gehen von einem ersten Zinsschritt erst für Ende 2023 aus.

Ein Überraschungs-Falke ist nicht genug

Vielleicht sind aber auch die Finanzmarkt-Entscheider zu dem Schluss gekommen, dass hinter den teils „hawkish“ anmutenden Prognosen der FOMC-Mitglieder weniger stecken könnte als angenommen. Möglicherweise war es lediglich ein dummer Zufall, dass mit James Bullard am Freitag ausgerechnet eine zum geldpolitischen Falken mutierte, vormals moderate Taube als erstes den Reigen der Fed-Sprecher nach der FOMC-Sitzung eröffnet hat. Nicht umsonst habe ich (HIER) auf den möglichen Verfügbarkeitsirrtum der Marktteilnehmer hingewiesen.

Es fällt mir jedenfalls schwer, aus einer Verschiebung der Dot-Plots um 50 Basispunkte nach oben in zwei Jahren zu schließen, dass sich das FOMC nach zwei zugegebenermaßen hohen Inflationsdaten der Monate April und Mai bereits von der Idee verabschiedet haben könnte, in der derzeitigen Inflation nur ein vorübergehendes („transitory“) Phänomen zu sehen.

Aber vielleicht sind die Teilnehmer an den Finanzmärkten ursprünglich davon ausgegangen, dass die Fed-Entscheider nicht zuletzt wegen der vorübergehenden Natur der jüngsten Inflationsdaten die Ausreißer von April und Mai bei den Prognosen unter den Tisch fallen lassen würden. Dies aber war zumindest bei einigen FOMC-Prognostikern offenbar nicht der Fall. Aber es handelt sich – und darauf habe ich in der vergangenen Woche schon mehrfach hingewiesen – um Prognosen und nicht um eine neue geldpolitische Strategie.

Neu positioniert

Aber selbst wenn gesichert wäre, dass die Fed eine härtere Gangart in Sachen Geldpolitik angeschlagen hätte, tun sich Kommentatoren mit der Reaktion der Märkte in einigen Sektoren schwer. Denn ganz richtig beschrieb gestern der von mir so geschätzte John Authers (Bloomberg), dass eine aggressivere Fed letztlich zu höheren Renditen bei den US-Staatsanleihen hätte führen müssen. Stattdessen ist das Gegenteil passiert. Das von Februar bis April aufgebaute Reflations-Szenario wurde praktisch ausgepreist, die Rendite der zehnjährigen Papiere ist seither um rund 30 Basispunkte – gestern sogar zeitweise um rund 40 Basispunkten – gefallen. Man könnte es auch so ausdrücken: Die Bondmärkte trauen der Fed zu, auf steigende Inflation rechtzeitig zu reagieren.

Auf der anderen Seite sollte man natürlich nicht übersehen, dass die internationalen Fondsmanager noch in der jüngsten Umfrage der Bank of America in Anleihen extrem untergewichtet waren, so dass die jüngste Entwicklung bei den Staatsanleihen auch durch Rückkäufe bzw. Gewinnmitnahmen von Shortpositionen verstärkt worden sein könnte. Ähnliches kann man auch für den Greenback annehmen, den viele Akteure noch eine Woche zuvor mittelfristig abgeschrieben hatten. Mit anderen Worten: Zu dem Prognose-Schocker des FOMC kamen noch mittelfristige Positionsverschiebungen, die den Euro zeitweise stark unter Druck setzten. Und selbst die technischen Analysten sprechen nun in Sachen Euro von einem Durchbruch der 200-Tage-Linie (von oben nach unten) und einer vollendeten Schulter-Kopf-Schulter-Formation. Am kurzfristigen Abwärtstrend hat die gestrige Korrektur allerdings nichts geändert, zumal dessen Momentum überzeugend bleibt, solange 1,1945 nicht überwunden wird.

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Ich gehöre wohl zu denen, die in der am Mittwoch zu Ende gegangenen Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) keine Zeitenwende oder gar einen Wendepunkt historischen Ausmaßes sehen. Tatsächlich geht es bei all der Aufregung praktisch nur um die veränderten Dot-Plots, die Zinsprognosen der FOMC-Mitglieder, denen zufolge sich nun statt einer ersten Zinserhöhung im Jahr 2024 für die Mehrheit bereits bis Ende 2023 zwei erste Zinserhöhungen ergeben würden. Einige Ausschussmitglieder – es handelt sich immer noch um eine Minderheit von sieben Voten – erwarten die erste Zinserhöhung bereits im kommenden Jahr.

Was ein paar Prognosen bewirken

Aber auch wenn wir einmal Ende 2023 gemäß der Dot-Plots als gegebenen Beginn von ersten Zinsanhebungen annehmen, führten sich gestern die Akteure mancher Märkte so auf, als ob in ein paar Tagen Neujahr 2023 gefeiert würde. Bis Ende 2023 sind es noch zweieinhalb Jahre, und wir sprechen über einen Zinsanstieg von 50 Basispunkten! Es geht hier nicht um eine riesengroße Veränderung von Prognosen. Aber stellen Sie sich einmal vor, wenn die Prognosen der FOMC-Mitglieder gegenüber März angesichts der jüngsten Datenlage in Sachen Arbeitsmarkt und Inflation unverändert geblieben wären. Wären wir dann nicht alle irritiert gewesen?

Überzogene Schlüsse

Ich gehe ja nicht davon aus, dass sich die FOMC-Mitglieder vor Abgabe ihrer Prognose lebhaft darüber austauschen, wer was vorhersagen wird. Und es sind und bleiben Prognosen. Nicht umsonst machte Jerome Powell einmal mehr deutlich, dass man solche Vorhersagen mit Vorsicht behandeln muss. „Diese Projektionen stellen keine Entscheidung des Ausschusses oder einen Plan dar“, erläuterte der Fed-Chef in der Pressekonferenz im Anschluss an das Notenbanktreffen.

Tatsächlich muss man sich fragen, warum diese eigentlich sinnlosen Prognosen zu wirtschaftlichen Ereignissen über mehrere Jahre hinweg überhaupt publiziert werden. Vielleicht hätten wir vorgestern und gestern mehr über das Tapering, das Zurückfahren der Anleihekäufe, diskutiert, wenn es nicht diese Dot-Plots gegeben hätte. Also über den Schritt, der vor der ersten Zinserhöhung vollzogen werden muss.

Vorpositionierungen spielen große Rolle

Noch interessanter ist natürlich, was die Finanzmärkte aus der ganzen Geschichte gemacht haben. So hat sich die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen nach dem vorgestrigen Anstieg von rund 10 Basispunkten gestern wieder komplett zurückgebildet. Man ist also per Saldo relativ gelassen geblieben. Ähnliches lässt sich auch von den Aktienmärkten sagen, die nur leichte Verluste hinnehmen mussten. Das gilt allerdings wiederum nicht für den Goldpreis, der innerhalb der vergangenen beiden Handelstage gegenüber dem US-Dollar einen Verlust von über 5 Prozent erlitt – eine völlig überzogene Reaktion. Ich vermute, dass die starke Bewegung eher positionsbedingt war, weil einige Akteure die Notbremse ziehen mussten.

Nach einem Ziehen der Notbremse sieht es auch bei der Euro-Entwicklung aus. Die Gemeinschaftswährung – ohnehin bereits angeschlagen – hat nicht nur unter der Dollar-Nachfrage gelitten. Vielmehr scheint es hier und da zur Auflösung mittelfristiger Euro-Long-Positionen gekommen zu sein. Interessant ist, auch wenn seltsamerweise gestern kaum jemand darüber sprach, dass die 200-Tage-Linie des Euro nun wieder von oben nach unten überquert wurde, woraus sich nach traditioneller Lesart ein Verkaufssignal ergeben müsste. Indes möchte ich noch einmal betonen, und regelmäßige Leser meiner Kommentare wissen dies: Ich halte nichts von der 200-Tage-Linie. Dennoch ist aus der jüngsten Euro-Entwicklung ein kurzfristiger Abwärtstrend geworden, dessen Dynamik unterhalb von 1,2040 hoch bleibt.

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Nun hat sich die gestrige Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC), was die Beschlusslage angeht, tatsächlich als das erwartete Non-Event erwiesen. Der Leitzins bleibt ebenso unverändert wie das Volumen der monatlichen Wertpapierkäufe von 120 Mrd. USD. Nicht unterschlagen möchte ich an dieser Stelle, dass der Zinssatz für Überschussreserven um 5 Basispunkte angehoben wurde. Zwar wurde im Statement erklärt, die Inflation sei gestiegen, aber die Fed bezeichnete diese Entwicklung nach wie vor als vorübergehend („transitory“). Aber dennoch hielt das Juni-Statement einige Überraschungen für die Finanzmarktteilnehmer bereit. Und zwar betraf das, wie zu befürchten war, die Prognosen der FOMC-Mitglieder.

Falken im Aufwind

Gerade weil die Akteure vielerorts keine geldpolitische Neuausrichtung der Notenbanker erwarteten, konzentrierte sich ihr Interesse vor allem auf die Zinsprognosen der FOMC-Mitglieder, die sogenannten Dot-Plots. Und dort wurde ersichtlich, dass die Fed-Vertreter nun mehrheitlich zwei Zinserhöhungen bis zum Ende des Jahres 2023 vorhersehen. Noch im März war die Median-Prognose davon ausgegangen, dass die Leitzinsen mindestens bis zum Jahr 2024 nahe Null bleiben würden. 13 FOMC-Vertreter (im März waren es noch sieben) prognostizierten zumindest einen Zinsschritt, elf gehen von zwei Zinsschritten aus.

Darüber hinaus hat sich die Zahl derer, die bereits im Jahr 2022 einen ersten Zinsschritt ins Auge fassen, von vier auf sieben Ausschussmitglieder erhöht. Auch wenn Fed-Vertreter immer wieder betonen, dass die Dot-Plots nicht deren geldpolitische Absichten widerspiegelten, ist dennoch kaum anzunehmen, dass die Marktteilnehmer diese Prognosen nicht ernst nehmen. Gegenüber der März-Sitzung muss man die jüngsten Vorhersagen aus dem FOMC sicherlich nicht als schockierend interpretieren, aber der Tenor ist durchaus falkenhafter als zuvor

Powell positiv zu Arbeitsmarkt

Folgerichtig stiegen auch die Inflationsprognosen. Demnach wird erwartet, dass die Kerninflation (gemessen am PCE) in diesem Jahr im Mittel auf 3 Prozent (März 2,2 Prozent) anzieht, bevor sie im kommenden Jahr wieder auf 2,1 Prozent (März 2,0 Prozent) zurück gehen dürfte, um im Jahr 2023 auf diesem Niveau zu verharren. Auch für das Wachstum prognostizieren die FOMC-Mitglieder im Mittel nunmehr einen stärkeren Zuwachs von 7 Prozent in diesem, 3,3 Prozent im kommenden und 2,4 Prozent im Jahr 2023 – im März betrugen diese Werte noch 6,5; 3,3 und 2,2 Prozent.

In der Pressekonferenz zeigte sich dann Fed-Chef Jerome Powell vor allem in Hinblick auf den Arbeitsmarkt sehr zuversichtlich. Diesen sieht er nämlich in den kommenden ein bis zwei Jahren in einer „sehr, sehr starken Verfassung“. Auch räumte er ein, dass die Inflation in den kommenden Monaten über den Erwartungen liegen werde, aber auch dass die Preise, die die Inflation antrieben, auf die starke Nachfrage nach von der Wiedereröffnung betroffenen Artikeln zurückzuführen sei. Allerdings machte Powell abermals deutlich, dass die sogenannten Dot-Plots mit großer Vorsicht zu genießen seien. Gut möglich, dass die Marktteilnehmer gemessen am Referenzpunkt „Non-Event“ auf die gestrigen Prognosen etwas überreagierten. Interessant in diesem Zusammenhang: Das Tapering-Thema ist angesichts der überraschenden Dot-Plots bei den Kommentatoren in den Hintergrund gedrängt worden.

Die Reaktion der Märkte war jedenfalls deutlich. Die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen touchierte vorübergehend beinahe die 1,6-Prozent-Marke, und der US-Dollar konnte sich im gleichen Zuge deutlich befestigen, so dass der ohnehin schon angeschlagene Euro weiter unter Druck geriet und unter 1,20 gedrückt wurde. An dieser ungünstigen Position für die Gemeinschaftswährung wird sich erst etwas ändern, wenn es gelingt, das Niveau von 1,2165/70 zurückzuerobern.

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EUR USD (1,1755)             Naturgemäß gab es zwar ein bisschen Bewegung im Devisenhandel vor der gestern endenden Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC), aber der Euro beschloss zumindest die europäische Handelssitzung per Saldo unverändert bei 1,1845.

Aktienstimmung verbessert

Ruhig blieb es auch an den hiesigen Aktienmärkten, aber nicht erst seit gestern. Vielmehr ist es fast schon auffällig, dass die Handelsbandbreite in der zurückliegenden Woche beim DAX gerade einmal rund 2 Prozent betragen hatte. Und dennoch gab es eine interessante Stimmungsveränderung. Zum ersten Mal seit Wochen hat sich die Gruppe der Pessimisten reduziert – bei den institutionellen Marktteilnehmern in überschaubarem Rahmen, aber bei den Privatanlegern schon sehr deutlich. In beiden Panels liegt die Stimmung nun jeweils rund 18 Punkte über dem Mittelwert der vergangenen sechs Monate, was einem recht ordentlichen relativen Optimismus entspricht.

Dass der DAX auf diese Kapitulationsbewegung nur moderat reagierte, dürfte in erster Linie Kapitalabflüssen aus dem Ausland zuzurechnen sein – letztere standen den heimischen Käufen wohl gegenüber. Dies ergibt zumindest die vorgestern publizierte Umfrage der Bank of America unter internationalen Fondsmanagern, die ihre Übergewichtung in Aktien der Eurozone um ein Drittel zurückgefahren hatten. Eine weitergehende Analyse finden Sie übrigens HIER.

Wenig Kursbewegendes von der Fed

Nun hat die Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank letztlich das bestätigt, was Fed-Chef Jerome Powell bereits beim virtuellen Treffen der Notenbanker in Jackson Hole angedeutet hatte: Die Einführung eines durchschnittlichen Inflationsziels von 2 Prozent und die Ankündigung, dass die Leitzinsen so lange niedrig bleiben, bis sowohl die gewünschte maximale Beschäftigung als auch das Inflationsziel selbst erreicht sind. Und zieht man die sogenannten DOT-Plots, die Zinserwartungen der Mitglieder des Offenmarktausschusses, zurate, wird die Zielzone der Fed Funds bis Ende 2023 auf ihrem derzeit untersten Niveau von 0 bis 0,25 Prozent verharren. Lediglich vier FOMC-Mitglieder können sich im Jahr 2023 überhaupt höhere Fed Funds vorstellen.

Ökonomische Prognosen mit Vorbehalt

Was die ökonomischen Prognosen angeht, wirkte das Statement der Notenbank in gewohnter Manier vorsichtig. Zwar sind die Median-Prognosen hinsichtlich des Wachstums gegenüber Juni für dieses Jahr deutlich verbessert. Insbesondere die Arbeitslosenquote wird nun für 2020 bei 7,6 Prozent, 2021 bei 5,5 und bis 2023 bei 4,0 Prozent gesehen. Pessimistisch lesen sich indes die Inflationsprognosen, wonach die Kernrate des Index der Privaten Konsumausgaben (PCE) im Mittel erst im Jahr 2023 das Ziel von 2,0 Prozent erreichen würde. Indes: Prognosen sind das Eine, aber der Verlauf der Konjunktur – so das Statement der Fed – wird im Wesentlichen vom Verlauf der Covid-19-Krise abhängen, heißt es sogleich einschränkend. Womit man letztlich alles Mögliche erklären kann, auch die möglichen Fehleinschätzungen.

Märkte „nicht positiv überrascht“

Die Devisenreaktionen blieben nach der Pressekonferenz zunächst überschaubar, wobei der Greenback heute Morgen in Fernost deutlicher zulegen konnte. Gut möglich, dass mancherorts von Jerome Powell Hinweise auf zusätzliche quantitative Lockerungsmaßnahmen (QE) erhofft wurden, die allerdings ausblieben. Powell bezeichnete nämlich die derzeitigen Maßnahmen als angemessen. Kurzum: Die Fed hat das Erwartete geliefert, aber die Märkte wie es ein Kommentator ausdrückte „nicht positiv überrascht“. Im gleichen Zuge hat der Euro sein einzig wichtiges Nachfrageniveau vor 1,1695/00 durchbrochen und bleibt damit weiterhin im Korrekturmodus seines Aufwärtstrends. Diese Korrekturen würden ohnehin erst nach Überschreiten von 1,1895/00 als weitgehend beendet gelten.

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Der nächste Dollar am Morgen erscheint aus terminlichen Gründen erst am Montag, den 21. September

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Die Sprache der DOT-Plots

Was eigentlich nicht ganz richtig ist, denn von den zehn Entscheidern, die nicht von sinkenden Leitzinsen ausgehen, müssten fünf der besonders hawkishen Mitglieder ihre Vorhersage im Falle des Falles sogar um 50 Basispunkte senken, um zum Lager der Tauben hinzugerechnet zu werden. Niemanden habe ich indes gesehen, der gedanklich das Szenario durchspielte, dass etwa eine Zinssenkungsprognose der 7 „Tauben“ womöglich nach oben korrigiert werden könnte. Immerhin: Für das Jahr 2020 sind die Prognoseverhältnisse etwas knapper.

Insgesamt gewinnt man den Eindruck, dass viele Marktteilnehmer bei der Beurteilung der jüngsten Fed-Sitzung voreingenommen waren. Gerade weil der Offenmarktausschuss gespalten scheint, ist für jeden etwas dabei. Vielleicht hilft es, dass Fed-Chef Jerome Powell vor nicht allzu langer Zeit zum wiederholten Male betont hatte, dass man nicht zu viel Gewicht auf die DOT-Plots legen solle – einige Mitglieder des FOMC lehnen sie sogar völlig ab.

Voreingenommene Finanzmarktakteure

Dass die Akteure an den Finanzmärkten per Saldo eher taubenhaft voreingenommen sein dürften, wird auch an den impliziten Wahrscheinlichkeiten sichtbar, die das CME FedWatch-Tool berechnet hat. Danach betrug die Wahrscheinlichkeit für mindestens eine weitere Zinssenkung bis zum Jahresende gestern immer noch rund 68 Prozent. Und hatten direkt im Anschluss an die Notenbanksitzung und dem damit zusammenhängenden Statement viele Marktteilnehmer zunächst den Eindruck, die Fed-Entscheider hätten eine leicht falkenhafte Note durchblicken lassen, hat sich dieses Bild binnen 24 Stunden verflüchtigt. Die Aktienmärkte dies- und jenseits des Atlantiks haussierten wieder und das Resümee lautete vielerorts im besten Fall, dass die Fed niemandem geschadet, aber auch nichts versprochen habe. Und so bleibt der Euro in seinem kurzfristigen Abwärtstrend zwischen 1,1100/05 und 1,0850/55, ohne allerdings einen richtungsweisenden Impuls zu geben.

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Powell hat sich gut geschlagen

Kurzum: Jerome Powell hat eigentlich aus der Notenbanksitzung das Beste gemacht, was unter diesen Umständen möglich war. Auf der einen Seite hielt das Statement der Fed einen taubenhafteren Ausblick als zuvor bereit, auch ohne, dass dabei die Zinsen gesenkt wurden. Indes: Mittlerweile die Hälfte der Mitglieder des Offenmarktausschusses erwartet, wie sich an den sogenannten DOT-Plots ablesen lässt, zwei Zinssenkungen à 25 Basispunkte bis zum Jahresende. Und wenn man die Stimme des Abweichlers beim Zinsentscheid im Offenmarktausschuss, des Chefs der Fed von St. Louis, James Bullard, hinzunimmt, der sich offen für eine sofortige Zinssenkung schon für die Sitzung am vergangenen Mittwoch aussprach, kann man dies als einen cleveren Zug bewerten: Sich als Notenbank zwar so taubenhaft wie möglich zu präsentieren, ohne aber sich dem Vorwurf aussetzen zu müssen, sich vorschnell dem Druck der Öffentlichkeit und des US-Präsidenten gebeugt zu haben.

Moderatere Wachstumserwartung, aber keine Rezession

Blickt man indes auf die ökonomischen Prognosen des FOMC, wird umso deutlicher, wie sehr die Ansicht der Fed und diejenige der Finanzmärkte tatsächlich auseinanderliegen. Das US-Wachstum wird zwar nur noch als moderat bezeichnet, aber die Prognosen der FOMC-Mitglieder haben sich kaum verändert und bieten keinerlei Indizien für eine Rezession. Aber auch die Median-Prognosen für die Kerninflation sind gegenüber März für dieses und das kommende Jahr mit 1,8 bzw. 1,9 Prozent nicht dramatisch gefallen.

Dennoch haben die Finanzmärkte gestern deutlich reagiert. So konnte der breit gestreute US-Aktienmarkt-Index S&P 500 ein neues Allzeithoch markieren, während die US-Anleiherenditen weiter gefallen sind. Ein Blick auf die Futures-Märkte zeigt überdies, dass die ohnehin bereits hohen impliziten Wahrscheinlichkeiten für Zinssenkungen in diesem Jahr weiter angezogen haben. So vermittelt das CME FedWatch Tool, dass es mittlerweile nicht mehr darum geht, ob die Fed bei ihrer Juli-Sitzung die Zinsen senken wird (100 Prozent Wahrscheinlichkeit), sondern darum, um wie viel Prozent. Dabei beträgt die Wahrscheinlichkeit für einen großen Zinsschritt von 50 Basispunkten nunmehr rund 43 Prozent. Dies wiederum hat mancherorts bei Kommentatoren zu dem für mich nicht nachvollziehbaren Schluss geführt, Jerome Powell hätte sich dem Druck Donald Trumps gebeugt.

Dennoch: Auch der Dollar hat sich gegenüber vielen Valuten, darunter auch der Euro, deutlich abgeschwächt. Dennoch können wir der Gemeinschaftswährung per Saldo für die zurückliegenden beiden Handelstage keine innere Stärke bescheinigen. Blickt man auf die Statements einiger EZB-Ratsmitglieder, ist der Euro sogar überraschend ungeschoren davongekommen. Sei es, dass das Ratsmitglied Olli Rehn (Finnland) gestern darüber nachdachte, die Anleihekäufe in der Eurozone wieder zu beleben, oder Klaas Knot, der sich offenbar aktiv damit auseinandersetzt, über welche Notfallpläne die EZB für den Fall verfügt, falls das Wachstum hierzulande keine Fahrt mehr aufnehmen sollte. Dies ist insofern bemerkenswert, als es sich beim Chef der Zentralbank der Niederlande um einen ausgewiesenen Falken handelt. Dennoch hat sich der Euro zum Dollar innerhalb seiner Konsolidierungszone zwischen 1,1110 und 1,1345 überraschend deutlich befestigt. Und die Gemeinschaftswährung bleibt stabil, solange sie sich oberhalb von 1,1225/30 bewegt.

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Gleichzeitig dürfte vielen Akteuren und Kommentatoren die Sitzung der US-Notenbank am kommenden Dienstag und Mittwoch noch mehr zu denken geben. Vor allen Dingen nach den am Freitag publizierten ökonomischen US-Daten, die kaum Anzeichen für eine bevorstehende Rezession enthielten. Die Einzelhandelsumsätze des Monats Mai waren schon etwas besser als von den meisten Ökonomen erwartet ausgefallen. Aber es waren die teils deutlichen Aufwärtsrevisionen für den Monat April, die positiv überraschten. Und auch die Daten zur US-Industrieproduktion wussten zu überzeugen. Das Resultat: Das vielbeachtete Prognosemodell der Fed von Atlanta, GDPNow, berechnete zum Wochenende ein von 1,4 auf 2,1 Prozent erhöhtes Bruttoinlandsprodukt für das zweite Quartal dieses Jahres.

Immun gegen gute Daten

Dennoch haben die Finanzmärkte auf diese Entwicklung praktisch nicht reagiert. Anhand der Fed-Funds-Futures ergibt sich für eine Zinssenkung von mindestens 25 Basispunkten bei der Juli-Sitzung immer noch eine implizite Wahrscheinlichkeit von 87 Prozent – bis zum Jahresende ist ein derartiger Schritt weiterhin zu 99 Prozent eingepreist. Aber auch hinsichtlich mehrerer Zinssenkungen in diesem Jahr scheint das Vertrauen der Marktteilnehmer unerschüttert.

Aber es sind nicht nur die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer, die die Entscheider im Offenmarktausschuss der Notenbank (FOMC) massiv unter Druck setzen. Allen voran machte US-Präsident Donald Trump noch einmal deutlich, was er von der bisherigen Geldpolitik der Fed hält: nämlich nichts. Und der ökonomische Chefberater Donald Trumps, Larry Kudlow, brachte indirekt sogar eine erste Zinssenkung für die Juni-Sitzung ins Spiel. Auch wenn die meisten Marktteilnehmer momentan nicht von einem derartigen Schritt ausgehen, setzt dieses Statement einen unbewussten Anker.

Während sowohl die jüngsten ökonomischen Daten als auch die Entwicklung am US-Aktienmarkt für sich betrachtet noch nicht einmal einen Hinweis auf bevorstehende Zinssenkungen der Fed rechtfertigen, haben die Marktteilnehmer Jerome Powell (und seine Kollegen) bildlich gesprochen in die Ringecke gedrängt. Jene müssen auch noch ihre Einschätzung zur Entwicklung in der US-Handelspolitik bei ihrer Entscheidung am Mittwoch berücksichtigen. Eine Einschätzung, die angesichts eines extrem sprunghaft agierenden Donald Trump erschwert wird. Zumal man sich – dies zeigt etwa die Entwicklung im Handelsstreit mit Mexiko – auf Trumps Zusagen nicht verlassen kann.

Ungeliebte DOT-Plots

Wie bereits an anderer Stelle erwähnt (vgl. HIER hier), sind die Erwartungen an die Notenbanker nun extrem hochgesteckt, und auch das Enttäuschungspotenzial bei den Prognosen zur Zinsentwicklung, den sogenannten DOT-Plots der FOMC-Mitglieder, riesengroß. Prognosen, die nur die Meinung der einzelnen Fed-Mitglieder reflektieren sollen, aber dennoch als geldpolitische Wetterkarte von den Marktteilnehmern in ihrer Bedeutung überbewertet werden. So gesehen ist es nachvollziehbar, wenn einzelne Kommentatoren und auch Mitglieder des Offenmarktausschusses die zeitnahe Publikation der DOT-Plots um Wochen verschieben oder gar ganz abschaffen möchten.

Allein der Dollar hat am Freitag gegenüber einem Korb an verschiedenen Valuten (gemessen am Dollar-Index) durch seinen Aufwärtsimpuls verdeutlicht, dass sich das FOMC am 19. Juni womöglich weniger taubenhaft als vielfach erwartet gerieren könnte. Gleichzeitig hat der Euro durch Unterlaufen der Marke von 1,1210/15 am Freitag seine Stabilität verloren – auch wenn es sich nur um Glattstellungen durch risikoscheue kurzfristige Akteure gehandelt haben sollte. Im gleichen Zuge ist ein Test der Unterseite der erweiterten Konsolidierungszone (1,1110-1,1345) wesentlich wahrscheinlicher geworden.

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EUR USD (1,1275)             Selbst wenn sich der Dollar gestern in ganz engen Bahnen bewegte und auch der Euro fast in einer gewissen Starre verharrte, muss das nicht bedeuten, dass sich die Händler derzeit wenig Gedanken machen. Natürlich sind die gestern publizierten Fundamentaldaten nicht der Rede wert gewesen und wurden folglich auch kaum beachtet. Aber die Sitzung der US-Notenbank, die am 19. Juni enden wird, wirft bereits ihre Schatten voraus. Einer Reuters-Umfrage zufolge gehen mittlerweile 40 Prozent der Analysten davon aus, dass die Fed eine Zinssenkung in diesem Jahr vornehmen wird – bei der Mai-Umfrage hatten nur 8 Prozent der befragten Auguren diese Meinung vertreten. Allerdings zeigen die Terminmärkte diesbezüglich bereits eine viel höhere implizite Wahrscheinlichkeit. So berechnet etwa das CME FedWatch Tool, dass die Wahrscheinlichkeit für mindestens eine Zinssenkung von 25 Basispunkten in diesem Jahr bei 99 Prozent liegt. Dass dies bereits bei der Sitzung der Notenbank im Juli der Fall sein könnte, wird mit einer Wahrscheinlichkeit von mehr als 85 Prozent bewertet. Und das mit steigender Tendenz, denn eine Woche zuvor betrug dieser Wert noch knapp 70 Prozent. Fast hat man ein wenig den Eindruck, als würden sich Märkte wie Analysten geradezu in einen Zinssenkungsrausch hineinsteigern. Mit der Folge, dass eine viel zu hohe Erwartungshaltung entsteht, ein psychologischer Referenzpunkt, der wenig Spielraum für Überraschungen, dafür aber viel Enttäuschungspotenzial birgt.

Keine Leitzinsänderung im Juni, aber…

Das CME FedWatch Tool berechnet allerdings für eine Zinssenkung bereits in der kommenden Woche nur eine Wahrscheinlichkeit von ca. 30 Prozent, und auch die meisten Analysten gehen davon aus, dass die Notenbank bei besagter Sitzung noch nicht mit einem Zinsschritt aufwarten wird. Dafür aber eben Ende Juli. Allerdings werden am Ende der Zusammenkunft des Offenmarktausschusses (FOMC) neue vierteljährliche Zinsprognosen, die sogenannten „Dot-Plots“, fällig. Obgleich Fed-Chef Jerome Powell und andere FOMC-Mitglieder die Bedeutung dieser Projektionen herunterzuspielen versuchen, indem Powell etwa erst kürzlich bemängelte, dass Händler und Investoren diesen Dot-Plots viel zu viel Gewicht beimessen würden, werden diese als eine Art Wetterbericht für die Geldpolitik der Notenbank wahrgenommen. Vorhersagen, die mit mehr oder weniger großer Sicherheit abgegeben werden.

Fed weiß nicht mehr als der Markt

Aber die Finanzmarktteilnehmer glauben eben, dass die Fed über ein höheres Expertenwissen verfügt als sie selber. Wir erinnern uns: Bei der vergangenen Projektion im März gingen alle 17 Mitglieder des Offenmarktausschusses davon aus, dass es bis zum Jahresende keine Leitzinsveränderung geben würde. Was nun die Dot-Plots in der kommenden Woche angeht, erwarten die Teilnehmer an den Finanzmärkten zumindest, dass diese nun sichtbar nach unten korrigiert werden. Verbunden mit der impliziten Drohung, dass die Aktienmärkte bei einer Enttäuschung einen deutlichen Schlag hinnehmen müssen.

Tatsächlich befindet sich der Offenmarktausschuss in einer delikaten Lage. Denn seine Teilnehmer müssen bei ihren Vorhersagen eine schwer vorhersehbare Entwicklung berücksichtigen: die Entwicklung im Handelskrieg zwischen den USA und China und die damit möglicherweise verbundenen Tiraden eines unberechenbaren US-Präsidenten. Und die daraus resultierenden Folgen für die US-Wirtschaft, die sehr vielschichtig und zum jetzigen Zeitpunkt noch gar nicht absehbar sein können.

Und so ist es nachvollziehbar, dass sich die Euro-Händler auch gestern nicht wirklich festlegen wollten. Ein Kommentator brachte es auf den Punkt, als er äußerte, es gäbe keine bullishen Anschlusskäufe, aber die Euro-Bären hätten eben auch nicht den Mut, die Gemeinschaftswährung stärker unter Druck zu setzen. Und so ändert sich auch unsere Einschätzung der kurzfristigen Lage nicht, wonach der Euro lediglich nach Unterschreiten von 1,1210/15 deutlicher unter Druck geraten würde. Vielmehr bestätigt sich immer mehr, dass der Ausbruch des Euro am 7. Juni an der Oberseite seiner damaligen Konsolidierungszone (1,1110-1,1325) wohl als Fehlentwicklung („False Break“) klassifiziert werden muss.

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