Mit anderen Worten: Es gibt keine Deflation, und es wird auch keine geben

Nun kann man durchaus über die Effektivität von quantitativen Lockerungsprogrammen trefflich diskutieren und auch der Meinung sein, die EZB sei kein „Sklave der Märkte“. Eine Notenbank müsse, wenn nötig, auch mal die Märkte enttäuschen, ließ sich Weidmann vernehmen. Das Problem ist nur: Dank der großen Versprechungen von EZB-Präsident Mario Draghi haben die Märkte ein quantitatives Lockerungsprogramm bereits seit langem eingepreist. Dass sich eine Enttäuschung über das Ausbleiben eines wirksamen Anleihekaufprogramms in den Finanzmärkten entsprechend entladen könnte, ist dabei eine Sache, und davor zu schützen fällt nicht in den Aufgabenbereich der EZB. Obwohl eine entsprechende Erwartungshaltung in Folge von Draghis Ausspruch „Whatever it takes“ 2012 vermutlich sogar eine massive Eurokrise verhindert hat.

Auch hat Jens Weidmann Recht, dass ein QE-Programm zu einer Umverteilung der Risiken zwischen den Steuerzahlern der einzelnen Staaten führen würde. „Es sei denn…. jede Notenbank kauft auf eigenes Risiko Anleihen des eigenen Landes.“

Da frage ich mich, wozu man dann eigentlich noch eine Europäische Zentralbank oder gar eine Gemeinschaftswährung braucht. Vor allem aber hat uns Jens Weidmann klargemacht, dass es in der nahen oder selbst ferneren Zukunft keine Konfiguration von Umständen geben wird, bei der er ein Anleihekaufprogramm à la QE unterstützen würde. Nein, nicht nur Deutschland will nicht (vgl. meinen Beitrag HIER), sondern auch seine Notenbankvertreter bleiben bei einem klaren Nein, ohne allerdings Lösungsalternativen anzubieten, die mehr zu bieten haben als eine schlichte Leugnung der Realität.

Deutlich Ja gesagt haben indes die von der Börse Frankfurt wöchentlich befragten Anleger zum DAX, obwohl dieser im Wochenvergleich vier Prozent an Wert verloren hat. Die entsprechende Analyse, die ich wie immer für die Börse Frankfurt erstellt habe, finden Sie HIER.

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In der Bankenwelt scheint man anders zu denken. „Wir Deutsche sparen zu viel“ war unlängst in der „Welt am Sonntag“ ein Interview mit dem Chefanlagestrategen der Deutschen Asset & Wealth Management, Asoka Wöhrmann, überschrieben. Man dürfe keine Angst vor Nullen haben, konnte man da lesen, und dem geneigten Leser wurde unvermittelt klar: Es wird wohl nicht mehr lange dauern, bis auch die Sparbücher der Normalverbraucher mit Strafzinsen belegt werden. Vorbei ist es also mit dem zuletzt noch winzigen Taschengeld, mit dem sich der ein oder andere zumindest aus den jährlich erwirtschafteten Mini-Zinsen eine kleine Extraanschaffung leisten konnte. Immerhin: Auch das haben wir zwar mürrisch, aber letztlich doch fast klaglos hingenommen. Weil die Zinseinnahmen stets als Gewinn erlebt wurden. Und diese Gewinne zu verbrauchen verursacht selbst bei konservativ eingestellten Menschen nicht sofort ein schlechtes Gewissen.

Mental wurde – obgleich die Zinszahlung teilweise als Inflationsausgleich für die Entwertung des gesparten Kapitals dienen soll – in zwei Konten gedacht: eines fürs Kapital und eines für die Zinsen. Selbst wenn das Kapital real eigentlich weniger wurde – es gab ja Zinsen. Damit ist jetzt Schluss. Jetzt geht es für viele Sparbuchbesitzer nicht nur real ans Eingemachte.

Ich wage schon jetzt eine Prognose: Ein Viertelprozent Strafzinsen werden von den Anlegern doppelt so stark bewertet werden wie ein Viertelprozent Habenzinsen. Verluste, so die Erkenntnisse der Behavioral Finance, wiegen schwerer als Gewinne gleicher Größe. Aber nicht nur das. Denn wenn die Europäische Zentralbank auf die Idee käme, auf die bei ihr unterhaltenen Einlagen noch höhere Negativzinsen als bereits jetzt zu fordern, könnte es sogar noch schlimmer kommen. Ein halbes Prozent Strafzinsen p. a. für Kleinsparer? Hatte man uns nicht immer wieder gepredigt, bei null Prozent Zinsen sei Schluss nach unten, das sei so etwas wie eine rote Linie?

Referenzpunkt Null

Diese ominöse Null ist für uns nicht nur ein materielles, sondern auch ein psychisches Problem. Und eine Frage der Wahrnehmung. Denn die Null ist ein leicht zu merkender Referenzpunkt. So wie ein DAX bei 10.000 Zählern. Zu Zeiten, als es noch für zehnjährige Anleihen vier Prozent Zinsen p.a. gab, haben sich viele Menschen nicht die Frage gestellt, wie weit das investierte Kapital einer schleichenden Entwertung unterworfen wäre. Man hat es einfach nicht gemerkt.

Eine gleich hohe „Realverzinsung“ unterstellt, fällt es uns nunmehr sehr schwer, für eine Extraausgabe das Kapital angreifen zu müssen. Obgleich man bei fallenden Konsumentenpreisen theoretisch mehr für sein Kapital bekommen würde, eine schleichende Aufwertung also. Aber es will uns nicht einleuchten, dass man in Bälde etwas davon abgeben soll, ohne etwas davon zu haben. Ganz zu schweigen von all den institutionellen Anlegern, die auf Ausschüttungen angewiesen sind oder aus rechtlichen Gründen ihr Kapital (z. B. Stiftungen) nicht angreifen dürfen.

Achtung, Fehlentscheidungen drohen!

Die Konsequenzen sind für Privatanleger vielfältig und möglicherweise schwerwiegende Fehlentscheidungen schon jetzt absehbar. Sei es, dass man seine liquiden Mittel ganz einfach abhebt und unter die Matratze steckt. Ja, das kann ziemlich riskant sein. Vor allem, wenn man auch noch in der Nachbarschaft herumerzählt, wie man der Bank ein Schnippchen geschlagen hat. Als viel gravierender erachte ich aber die Suche nach Anlageformen, die man unter normalen Umständen nie in Betracht gezogen hätte. Ja, drei, vier oder gar fünf Prozent p. a.! Das sieht ja noch ganz toll aus im Vergleich zu Negativzinsen. Diese drei, vier oder fünf Prozent bekommt man allerdings nicht, ohne entsprechende Risiken einzugehen. Aber das wieder besser gefüllte mentale Zinskonto ermöglicht dann immerhin den Luxus einer Extraausgabe. Auch wenn die Wahrscheinlichkeit eines kräftigen (Total)verlustes auf dem Kapitalkonto dabei erheblich größer als bei einer altmodischen Sparform ist. Soll man jetzt überhaupt noch fürs Alter sparen, wo man fürs Sparen doch bestraft wird? Aber einfach drauflos konsumieren, selbst wenn man es sich leisten könnte? Das macht ja auch der Herr Schäuble nicht.

Wir werden uns umgewöhnen müssen in einer Zeit drohender Deflation. Es geht nicht mehr darum, wo ich die meisten Zinsen bekomme. Vielmehr sollte man den Sachverhalt einfach anders darstellen (Reframing) und sich stattdessen fragen, wo man am wenigsten bluten muss. Eine Anlageform, die langfristig nur das Kapital erhält, ist unter diesen Umständen vielleicht gar nicht so schlecht. Deswegen sollte man sich auch nicht ärgern, wenn man demnächst bei den Ersparnissen für die private Altersvorsorge selbst bei seinem Lebensversicherer gesetzlich garantiert nur noch null Prozent bekommt. Das ist dann, relativ gesehen, immer noch ganz gut.

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Von den zu erwartenden Ereignis-Risiken ist zweifellos die morgige Sitzung der Europäischen Zentralbank das wichtigste, gefolgt vom US-Arbeitsmarkt, dessen Bericht am Freitag zur Veröffentlichung ansteht; allerdings messe ich ihm keine allzu große Bedeutung bei.

Bei der EZB-Sitzung geht es letztlich um die Frage, welche ABS-Qualität die EZB anzukaufen bereit ist – gerade angesichts der jüngsten Inflationszahlen, die noch einmal niedriger als erwartet ausgefallen sind. Während man innerhalb der EZB durchaus mit dem Gedanken spielt, auch die Tranchen forderungsbesicherter Wertpapiere minderer Qualität anzukaufen, urteilen Kritiker, die EZB werde damit zu einer Bad Bank. Ist eine Zentralbank aber nicht auch „lender of last resort“? Sicherlich hat Finanzminister Schäuble recht, wenn er ABS-Käufen kritisch gegenüber steht, weil er einen möglichen Interessenskonflikt zwischen der EZB in der Rolle als geldpolitische Entscheidungsinstitution einerseits und als Bankenaufseher andererseits sieht. Aber darüber hinaus?

Ich bin immer wieder erstaunt, wenn ich Stimmen vernehme, die die Meinung vertreten, dass die Bundesregierung das Mandat der EZB, sich um Preisstabilität zu kümmern, recht einseitig auslegt: Preisstabilität bedeutet demnach Schutz vor Inflation – an Deflation wird anscheinend nicht gedacht. Möglicherweise, weil die Deutschen in ihrer Geschichte besonders schlechte Erfahrungen mit Inflation gemacht haben, während dagegen zumindest hierzulande gleichwertige Erfahrungen mit der Deflation bislang ausgeblieben sind.

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Tatsächlich hat der Euro bislang nicht nennenswert darauf reagiert, weil vermutlich niemand in der Finanzgemeinde an einen solchen Schritt glaubt. Dies mag daran liegen, dass die jüngsten Kommentare von EZB-Präsident Mario Draghi, Benoît Cœuré und Jens Weidmann vor allem um den Euro und seine etwaige deflationäre Wirkung auf die Konjunktur kreisten. Ich finde es schon bemerkenswert, dass man seitens der EZB in aller Seelenruhe zugesehen hat, wie der Euro seit Sommer 2012 gegenüber dem US-Dollar gut 14 Prozent an Wert gewonnen hat. Ende Dezember 2013, als der Euro schon einmal ähnlich hoch wie heute stand, hat dies bei der EZB kaum jemanden geschert. Tatsächlich notiert der Euro doch nicht einmal zwei Prozent über seinem durchschnittlichen Wechselkurs, seit die Finanzkrise im vierten Quartal 2008 begann!

Scheingefecht

Muss also tatsächlich der Außenwert des Euro als Auslöser für ein milliarden­schweres quantitatives Lockerungsprogrammen, also für unkonventionelle Maßnahmen herhalten? Soll die EZB nur wegen eines Wechselkurses von 1,40 USD ein so hohes Commitment mit schwer überschaubaren Folgen eingehen? Als vorbeugende Maßnahme gegen ein drohendes, aber höchst umstrittenes Deflationsszenario? Nur wenige können sich derzeit so etwas tatsächlich vorstellen.

Außer wenn ein ökonomischer Schock direkt bevorstünde.

Dann würden selbst Zinsfalken wie Bundesbankpräsident Jens Weidmann umdenken.

Ich persönlich halte die Geschichte vom zu hohen Wechselkurs für ein Ablenkungsmanöver.

Die von der Börse Frankfurt wöchentlich befragten Investoren scheinen indes keine Katastrophe aufziehen zu sehen. Jedenfalls geben die Umfragewerte, die ich hier analysiert habe, dafür keinen Anhaltspunkt her.

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Dazu passt auch die gestrige Rede von Bundesbankpräsident Jens Weidmann, in der er erklärte, dass er eine weitere Schrumpfung der Bankbilanzen vor allem in Südeuropa für unerlässlich halte. Schnell konnte man da eins und eins zusammenzählen: Die Verkleinerung der Bankbilanzen ist eine Ursache für das schrumpfende Kreditvolumen im Euroraum, was sich wiederum in einem niedrigeren Geldmengenwachstum niederschlägt und letztlich zu vermehrtem Druck auf die Inflationsrate führen kann. Weidmann schätzt das Risiko einer Deflation – ungeachtet der jüngst sehr niedrigen Teuerung – derzeit also als gering ein. Und wenn der Bundesbankpräsident die äußerst niedrige Inflationsrate in der Eurozone für eine Folge sinkender Energiepreise und für durch den Anpassungsprozess in den Krisenländern bedingt hält, wird doch eines deutlich: Jens Weidmann hat entgegen anders lautenden Darstellungen zwar seine Haltung zu unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen möglicherweise tatsächlich ein wenig geändert, doch bei den Voraussetzungen für deren Einführung bleibt er unverändert hart.

Sondereffekte als Rechtfertigung

Ich würde sogar so weit gehen zu behaupten, dass mit Hinweis auf Sondereffekte, die durch die Verkleinerung der Bankbilanzen entstehen, selbst noch eine Inflationsrate von 0,0 Prozent oder gar eine leichte Deflation nicht notwendigerweise ein Grund für die Bundesbank wäre, die Zinsen zu senken oder gar unkonventionelle Maßnahmen zu ergreifen. Denn über den mittelfristigen Preisausblick, an dem die EZB ihre Geldpolitik ausrichtet, könnten sich solche Sondereffekte wieder einpendeln. Und wenn der Sprecher des Bundesbankpräsidenten, Michael Best, im Presseclub darauf verwiesen hat, die durchschnittliche Inflationsrate der vergangenen fünf Jahre habe sich auf dem von der EZB angestrebten Niveau bewegt – eine Einschätzung, die für eine erfolgreiche EZB-Politik in der Vergangenheit spricht – klingt das für mich wie eine Bestätigung dieser Position. Dazu passt auch, dass, zumindest für meine Ohren, aus Bests Ausführungen herauszuhören war, dass man nicht gerade glücklich gewesen sei über den berühmten „whatever it takes“ Ausspruch[1] von EZB-Präsident Mario Draghi, mit dem dieser  im vorletzten Jahr möglicherweise den Euro vor dem Auseinanderbrechen gerettet hat.

Am Ende bleibt bei mir der Eindruck, dass sich an Jens Weidmanns Haltung innerhalb des EZB-Rates kaum etwas geändert hat. Sicherlich hat er über unkonventionelle quantitative Lockerungsmaßnahmen nachgedacht, vielleicht auch diskutiert. Aber zum Einsatz sollen diese Instrumente offenbar bestenfalls erst dann kommen, wenn tatsächlich eine massive Krisensituation für die (Banken der) Eurozone droht, etwa im Falle der Zahlungsunfähigkeit einer wichtigen Nation.

Anscheinend glauben auch die Anleger, die die Börse Frankfurt wöchentlich nach ihrer Stimmung befragt, dass die EZB sobald nicht handeln wird. Denn dort hat sich die Stimmung, die ich (hier) kommentiert habe, weiter verschlechtert.

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Richtig interessant wird es aber, wenn es um Gold geht. Natürlich verweist der Autor dieses Beitrags darauf, dass Gold über lange Zeit preisgebunden war. Auf das brisante Ergebnis der Studie möchte er dennoch nicht verzichten: Bei einer anhaltend hohen Inflation hat Gold, so das Resümee der Untersuchung, seinen Besitzern praktisch nichts gebracht, während die höchsten reale Erträge mit dem gelben Metall in Zeiten extremer Deflation (durchschnittlich 12 Prozent pro Jahr) erzielt worden sein sollen. Da können sich die Goldbugs, nachdem sie, offensichtlich fehlgeleitet von ihrer Intuition und vor lauter Inflationsangst, zumindest während der vergangenen beiden Jahre aufs falsche Pferd gesetzt haben, jetzt doch entspannt zurücklehnen, denn aktuell zeichnet sich für Europa und die USA unverkennbar die Gefahr einer baldigen Deflation ab.

Wenn Angebot und Nachfrage sich nicht frei entfalten

Da haben sich die Statistiker wirklich viel Mühe gegeben, das muss man ihnen in jedem Fall attestieren. Zumal seit dem Jahr 1900 auf unserer Welt ja Einiges passiert ist. Da gab es Wirtschaftskrisen und Wirtschaftswunderjahre, da gab es Friedenszeiten und Kriege. Merkwürdigerweise handelt es sich bei der Studie aber nur um eine jährliche Betrachtung, so dass sich in 112 Jahren für 19 Länder gerade einmal 2128 Datenpunkte ergeben. Aber nicht nur deswegen erscheint mir ein Vergleich der heutigen Situation an den Finanzmärkten mit der Historie von etwas mehr als 100 Jahren fragwürdig, vor allem wenn man bedenkt, dass die US-Notenbank – historisch einmalig – durch ihre quantitativen Lockerungsprogramme so viel Geld gedruckt hat, dass man von einer massiven Intervention im Anleihemarkt sprechen kann, mit Auswirkungen auf alle anderen Anlageklassen. Mehr noch: Wenn die Anleiherenditen quasi manipuliert sind, darf man getrost davon ausgehen, dass die Preise anderer Anlageklassen ebenfalls nicht die fundamentale Realität (wenn es so etwas überhaupt gibt) widerspiegeln.

Wenn sich aber Angebot und Nachfrage in Märkten nicht frei entfalten können, braucht man sich nicht zu wundern, wenn gängige (Prognose-)modelle, die für und in „normalen“ Zeiten geschaffen wurden, ihren Dienst versagen und auch Experten sich abzeichnende stärkere Bewegungen nicht mehr frühzeitig vorhersagen können. Genau dies mag auch ein Grund dafür sein, warum sich derzeit nur wenige über die jüngsten Höchststände an den Aktienmärkten wirklich freuen können. Weil sie diese Entwicklung nicht haben kommen sehen und deshalb auch nicht daran partizipieren.

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Ein typischer Fall von mentaler Kontoführung, dachte ich mir. Nach dem Motto: „An das Kapital gehe ich nicht ´ran, denn das benötige ich ja noch für später. Aber die Zinsen darf ich verbrauchen.“ Während eine Minderung des Kapitals als Verlust empfunden würde, wird mit jeder einzelnen Zinszahlung ein mentales Konto eröffnet, das, egal, wie gering die Zinseinnahme ist, als Gewinn erlebt wird. Und diesen zu verbrauchen, bereitet selbst konservativ eingestellten Menschen meist kein schlechtes Gewissen. Dabei wird tunlichst übersehen, dass die Geldentwertung, für die der Zins zumindest teilweise einen Ausgleich darstellen soll, sich langsam, aber unbemerkt ins Kapitalkonto hineinfrisst. Das bedeutet: Für das gleiche Geld wird man über die Jahre immer weniger kaufen können.

Heute ist bei den niedrigen Zinsen guter Rat teuer. Unterstellt man nämlich, dass man etwa aufgrund deflationärer Tendenzen für sein Geld künftig eigentlich mehr bekommen müsste, könnte die alte Dame von oben ihre mageren Habenzinsen durch eine Entnahme vom Kapitalkonto aufbessern. Abgesehen von der Praktikabilität, sprächen sich sicher viele Menschen voller Entrüstung gegen ein derartiges Ansinnen aus. Denn das Kapitalkonto darf nicht angegriffen werden, würde man zu hören bekommen. Jede Entnahme käme einem Verlust gleich, und gegen diesen hegen wir alle bekanntermaßen eine Aversion.

Stattdessen bitten wir den Kundenberater unserer Hausbank, uns doch ein Produkt zu empfehlen, das uns auf der Einnahmenseite zumindest ein bisschen an die guten alten Zeiten denken lässt. Zinsen so wie früher, mit denen man so richtig schön shoppen gehen kann. Gerne überhören wir dabei den nebenhin geäußerten Hinweis des Kundenberaters, dass mit höheren Erträgen auch bestimmte Risiken eingegangen werden müssen. Risiken, die noch in ferner Zukunft liegen, aber im schlimmsten Fall richten sie genau das an, was wir heute um jeden Preis vermeiden wollen: die Minderung unseres Kapitals.

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