Es ist gestern weitergegangen mit der Rallye an den US-Anleihemärkten, so dass die Rendite der zehnjährigen Papiere mit einem Tagestief von 1,25 Prozent auf den niedrigsten Stand seit dem 16. Februar gefallen war; damals wie heute lag die Realverzinsung ca. bei -0,95 Prozent[1]. Nimmt man als Rendite-Referenzpunkt für jene Anleihen dagegen das diesjährige Jahreshoch vom 30. März, muss man von einem Rückgang von über 50 Basispunkten sprechen.

Eine kleine Kapitulation

Tatsächlich geht vor allem der Teil der Bondmarkt-Rallye, die sich während der vergangenen beiden Wochen ereignet hat, mit hoher Wahrscheinlichkeit auf das Konto von Positionsverschiebungen, Stopp-Loss-Käufen, die sich auch gestern noch einmal – möglicherweise in Form einer kleinen Kapitulationsbewegung – verstärkt hatten (vgl. die Hintergründe dazu in meinem Kommentar HIER). Wie ich bereits gestern andeutete, fiel es den Akteuren zumindest anfangs schwer, eine wirklich schlagkräftige Begründung für diese dramatische Kaufwelle am Anleihemarkt zu finden. Vor allem, weil es eigentlich keine triftigen neuen makroökonomischen Daten gab, die eine derartige Entwicklung gerechtfertigt hätten.

Neues Narrativ als Rechtfertigung

Nun wissen wir aus der Finanzmarktpsychologie, dass Marktteilnehmer nicht lange mit solchen (kognitiven) Dissonanzen leben können. Vor allem diejenigen, die also die Notbremse gezogen und Positionsumschichtungen vorgenommen haben, brauchen Rechtfertigungen für ihre Transaktionen. Glaubte man vor ein paar Wochen noch an die Gefahr einer möglicherweise nicht mehr kontrollierbaren Inflation – jetzt spricht man wieder mehr von Reflation – und an ein nicht enden wollendes Wachstum infolge der Wiedereröffnung nach den Lockdowns, hat sich diese Sichtweise offenbar geändert. Das Narrativ von Wachstumsängsten macht plötzlich die Runde und hat zumindest gestern auch die Aktienmärkte dies- und jenseits des Atlantiks zeitweise mitgerissen. Nur wegen einer Short-Squeeze, die ökonomisch ex post begründet werden musste.

EZB formuliert Inflationsziel

Bemerkenswerterweise hat sich der US-Dollar gestern trotzdem nicht weiter befestigen können. Im Gegenteil. Ich glaube allerdings nicht, dass für die spiegelbildliche Euro-Nachfrage zum Greenback die gestrige Entscheidung der EZB, künftig ein mittelfristiges Inflationsziel von genau 2 Prozent – bislang lag das Inflationsziel „unter, aber nahe 2 Prozent“ – anzustreben, den Ausschlag gab. Wobei sich dieses neue Ziel explizit symmetrisch versteht, Abweichungen also sowohl nach unten als auch nach oben unerwünscht sind. Eine Entscheidung, die als Resultat einer 18 Monate andauernden grundlegenden Strategieüberprüfung gestern publiziert wurde. Nun hat der EZB-Rat schon unter seinem früheren Präsidenten Mario Draghi seit dem Jahr 2016 zunehmend die Symmetrie des Inflationsziels betont, so dass es schwer fällt, mit der gestrigen Konkretisierung des Inflationsziels an eine Überraschung zu glauben. Indes: Die EZB verzichtet im Gegensatz zur Fed auf die Formulierung eines durchschnittlichen Inflationsziels (Average Inflation Targeting).

Auch wenn die Euro-Händler gestern offenbar darauf verzichteten, das wichtige Niveau von 1,1765/70 an der Unterseite auch noch in Angriff zu nehmen, bleibt die Gemeinschaftswährung in ihrem kurzfristigen Abwärtstrend zumindest so lange unter Druck, wie 1,1895/00 nicht überwunden wird.

Hinweis

Die genannten Preisniveaus verlieren ab einer bestimmten Durchstoßgröße ihre Gültigkeit. Diese beträgt für EUR/USD 5 Stellen.

[1] https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=realyieldYear&year=2021

Der Beitrag Nachgeliefertes Argument erschien zuerst auf Joachim Goldberg.

EUR USD (1,1020)             Zumindest am vergangenen Freitag hat es während des für viele US-Akteure verlängerten Thanksgiving-Wochenendes beim Euro gegenüber dem Dollar etwas Bewegung gegeben. Allerdings nichts Richtungsweisendes. Stattdessen haben viele Beobachter die Zeit dafür genutzt, Prognosen, insbesondere für die US-Aktienmärkte, für das nächste Jahr abzugeben. Auch in Hinsicht auf den Euro gibt es teils einander widersprechende Einschätzungen, wobei ich den Eindruck habe, dass die Euro-Bullen (bzw. Dollar-Bären) leicht die Oberhand haben. Zumindest wenn man dem Optionsmarkt Glauben schenkt, wo die Risk-Reversals mit einjähriger Fälligkeit zuletzt angestiegen sind, so dass Euro-Calls gegenüber vergleichbaren Put-Optionen nun etwas teurer sind.

Zu wenig beachtet

Auch zum Strategiewechsel der US-Notenbank war während der vergangenen Tage nur gelegentlich etwas von den Kommentatoren zu vernehmen. Nicht nur ich meine zu beobachten, dass die asymmetrische Positionierung der Fed, über die ich bereits HIER und HIER ausführlicher geschrieben habe, von den Devisenhändlern nicht ausreichend beachtet wird. Zur Erinnerung: Fed-Chef Jerome Powell machte in der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) am 31. Oktober deutlich, dass die US-Kerninflation (gemessen am Index der privaten Verbrauchsausgaben) zwar kurzzeitig das von der Fed angepeilte Ziel von 2 Prozent erreicht habe, dann aber wieder zurückgefallen sei. Und deswegen bedürfe es schon eines deutlichen Anstieges der Inflation, bevor sich die Notenbank darüber ernsthaft Sorgen machen würde.

Aber mit dieser neuen Einstellung wurde auch etwas anderes deutlich. Zwar will die Fed mit weiteren Zinssenkungen derzeit pausieren. Auch müsse sich der Wachstumsausblick deutlich verschlechtern, bevor mit einem weiteren Zinsschritt in diese Richtung zu rechnen sei. Aber das kann natürlich recht schnell gehen, wenn beispielsweise die US-chinesischen Verhandlungen im Handelskonflikt scheitern sollten.

Ein neuer Maßstab für das Inflationsziel?

In das gleiche Horn stieß in der vergangenen Woche FOMC-Mitglied Lael Brainard und stellte dabei gleich den kompletten bisherigen Denkansatz der Fed in Sachen Inflationsziel infrage. Sicherlich befinden sich diese Gedanken noch in einem frühen Stadium, aber es scheint in die Richtung zu gehen, dass man womöglich nicht mehr wie bisher von einem einfachen Inflationsziel von 2 Prozent ausgehen kann. Vielmehr ist jetzt die Rede von einem durchschnittlichen Inflationsziel, das es zu erreichen gelte. Mit anderen Worten: Die Inflationsrate müsste in Zukunft über einen längeren Zeitraum hinweg über dem angestrebten Durchschnitt liegen, damit dieser aus heutiger Sicht überhaupt erreicht wird[1]. Wäre dieser Vorschlag bereits vor einigen Jahren umgesetzt worden, hätte es im Jahr 2018 wahrscheinlich keine einzige Zinserhöhung der Fed gegeben, weil der angestrebte Durchschnittswert der Inflationsrate gar nicht erst eingetreten wäre.

Es ist womöglich noch zu früh, von einem Paradigmenwechsel zu sprechen, da die Idee eines durchschnittlichen Inflationsziels noch längst nicht innerhalb des FOMC ausdiskutiert wurde. Auch kann man nicht davon ausgehen, dass es nie mehr eine höhere Inflation geben wird, die sich dann naturgemäß erst mit gehöriger Verzögerung in einem Durchschnittswert niederschlagen würde. Und weil die Fed mit ihrer Leitzinspolitik automatisch hinterherhinken („behind the curve“) würde, stünde sie – ein Szenario, das derzeit von Zinstauben, Aktienliebhabern und im Endeffekt auch von US-Präsident Donald Trump favorisiert würde – einer lockeren Geldpolitik noch offener als zuvor gegenüber. So gesehen ist der Dollar auch mittelfristig noch erstaunlich fest.

Zwar brach am vergangenen Freitag für den Euro ein kleiner Sturm im Wasserglas aus, doch blieb er auf eine Bandbreite von ca. 50 Stellen beschränkt. Allerdings gab es einmal mehr und erwartungsgemäß kein Durchkommen für den Euro an der Unterseite, die nun zu Wochenbeginn noch besser unterstützt scheint. Und oberhalb von 1,1055 könnte man die Gemeinschaftswährung sogar als stabil bezeichnen.

[1] Vgl. Rede von Lael Brainard vom 26. November: https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20191126a.htm

Insbesondere der Abschnitt „Achieving the Inflation Target“

Hinweis

Alle genannten Preisniveaus verlieren ab einer bestimmten Durchstoßgröße ihre Gültigkeit. Diese beträgt für EUR/USD 10 Stellen.

Der Beitrag Fed zu wenig im Fokus erschien zuerst auf Joachim Goldberg.

Mit anderen Worten: Es gibt keine Deflation, und es wird auch keine geben

Nun kann man durchaus über die Effektivität von quantitativen Lockerungsprogrammen trefflich diskutieren und auch der Meinung sein, die EZB sei kein „Sklave der Märkte“. Eine Notenbank müsse, wenn nötig, auch mal die Märkte enttäuschen, ließ sich Weidmann vernehmen. Das Problem ist nur: Dank der großen Versprechungen von EZB-Präsident Mario Draghi haben die Märkte ein quantitatives Lockerungsprogramm bereits seit langem eingepreist. Dass sich eine Enttäuschung über das Ausbleiben eines wirksamen Anleihekaufprogramms in den Finanzmärkten entsprechend entladen könnte, ist dabei eine Sache, und davor zu schützen fällt nicht in den Aufgabenbereich der EZB. Obwohl eine entsprechende Erwartungshaltung in Folge von Draghis Ausspruch „Whatever it takes“ 2012 vermutlich sogar eine massive Eurokrise verhindert hat.

Auch hat Jens Weidmann Recht, dass ein QE-Programm zu einer Umverteilung der Risiken zwischen den Steuerzahlern der einzelnen Staaten führen würde. „Es sei denn…. jede Notenbank kauft auf eigenes Risiko Anleihen des eigenen Landes.“

Da frage ich mich, wozu man dann eigentlich noch eine Europäische Zentralbank oder gar eine Gemeinschaftswährung braucht. Vor allem aber hat uns Jens Weidmann klargemacht, dass es in der nahen oder selbst ferneren Zukunft keine Konfiguration von Umständen geben wird, bei der er ein Anleihekaufprogramm à la QE unterstützen würde. Nein, nicht nur Deutschland will nicht (vgl. meinen Beitrag HIER), sondern auch seine Notenbankvertreter bleiben bei einem klaren Nein, ohne allerdings Lösungsalternativen anzubieten, die mehr zu bieten haben als eine schlichte Leugnung der Realität.

Deutlich Ja gesagt haben indes die von der Börse Frankfurt wöchentlich befragten Anleger zum DAX, obwohl dieser im Wochenvergleich vier Prozent an Wert verloren hat. Die entsprechende Analyse, die ich wie immer für die Börse Frankfurt erstellt habe, finden Sie HIER.

Der Beitrag Deutschland will nicht (Teil II) erschien zuerst auf Joachim Goldberg.

Die Investoren, die die Börse Frankfurt jede Woche befragt, scheinen das ähnlich zu sehen. Während es bei den Privaten eine erdrutschartige Veränderung nach unten gab, zeigt sich auch die Mehrheit der institutionellen Anleger nicht wirklich optimistisch. Meinen Kommentar zu den heutigen Zahlen finden Sie HIER.

Der Beitrag Zu viel Enttäuschungspotenzial erschien zuerst auf Joachim Goldberg.

Allerdings frage ich mich, was die BoJ den Finanzmarktakteuren dieses Mal vermitteln will. Da steht auf der einen Seite ein Inflationsziel von 2 Prozent im Raum. Und plötzlich wundert man sich, dass die Marktteilnehmer im Gegensatz zu früheren Zeiten diese Ankündigung im Sinne der so genannten „Abenomics“ (angelehnt an die Wirtschaftspolitik des Premiers Shinzo Abe) ernst nehmen. Es ist aber genau dieses Inflationsziel, das derzeit die Anleihekäufe als Teil der ultraleichten Geldpolitik der Zentralbank konterkariert. Oder glaubt man tatsächlich, die Investoren würden sich angesichts einer drohenden Geldentwertung mit einer Rendite von vormals 30 Basispunkten für zehnjährige Anleihen stillschweigend zufrieden geben, weil man sich auf die BoJ verlassen kann? Nein, das glaubt auch die Bank von Japan nicht. Aber offenbar vollziehen sich solche Anpassungsprozesse im Bondmarkt viel schneller, als das ursprünglich gewünscht gewesen sein mag. Und das ist genau das Problem jedweder Interventionspolitik, vor allen Dingen aber der japanischen: Die richtige Dosierung zu finden.  Am liebsten möchte man in jedem Markt, der sich zu schnell in die „falsche“ Richtung entwickelt – im Jargon der BoJ heißt es dann immer so schön, die Marktpreise müssten die ökonomischen Fundamentals reflektieren, – intervenieren.

Hat die Zentralbank wirklich alles unter Kontrolle?

Vielleicht muss man die Worte des BoJ-Chefs Koruda noch viel ernster nehmen, als er unlängst äußerte, japanische Aktien seien nicht überbewertet. Sollte dies etwa ein Hinweis darauf gewesen sein, dass die Zentralbank womöglich auch noch Aktien kaufen werde, um dem Inflationsziel von 2 Prozent Nachdruck zu verleihen? Jetzt bin ich wohl fast ein bisschen zu sarkastisch geworden.

Aber vielleicht gibt es ja auch gar keine Inflation in Japan, denn solange das gedruckte Geld im Bankensystem bleibt und nicht in der Realwirtschaft ankommt, wird sich am Ausgabeverhalten der Verbraucher, die ohnehin durch eine jahrelange Deflation noch gelähmt sein dürften, nicht viel ändern. Natürlich scheint durch die angekündigten Abenomics ein kurzfristiger Ruck durch Japan gegangen zu sein, dass sich jetzt tatsächlich etwas ändern könnte. Aber die Inflation wird immer noch durch den Verbraucher gemacht, der dafür nicht nur gehörigen Optimismus, sondern auch noch mehr Geld in ihren Taschen haben müsste.

Die Abenomics waren zunächst ein psychologischer Erfolg, ein Wahrnehmungserfolg, den vor allen Dingen die Medien beklatscht haben. Das Gefährliche daran ist, dass sie wie die Interventionspolitik der Bank von Japan den Eindruck vermitteln, alles (Inflation, Anleiherenditen, Wechselkurse, Aktienmärkte, Wachstum, Exporte etc.) sei unter Kontrolle. Dummerweise suchen sich derart eingesperrte Finanzmärkte immer ein Ventil, und das mit Vorliebe an der schwächsten Stelle, dort wo es weh tut und wo es langfristig am meisten kostet. Der Ökonom Paul Krugman träumt indes, erfolgreiche Abenomics könnten sogar als Modell für die westliche ökonomische Welt dienen – ein Optimismus, den ich keineswegs teile.

Der Beitrag Gefährliche Illusion erschien zuerst auf Joachim Goldberg.

Wenn man die gestrige Rede Bernankes vor dem Haushaltsausschuss des US-Kongress verfolgt hat, konnte man bei genauem Hinhören recht schnell erfahren, wohin die Reise in den USA tatsächlich geht. Bereits im Anschluss an die Sitzung des Offenmarktausschusses der Fed (FOMC) in der vergangenen Woche hatte ihr Präsident bereits durchblicken lassen, dass man, falls notwendig, sogar ein Überschreiten des Inflationsziels von 2 Prozent tolerieren werde. Damit hat er sich genügend Flexibilität erhalten, wenn die Situation es erfordert, nicht sogleich die Zinsen erhöhen oder quantitative Lockerungsprogramme einstellen zu müssen. Da sich der Fed-Chef verständlicherweise bei seinem zweiten Ziel, dem die Notenbank verpflichtet ist, Wachstum und Beschäftigung zu sichern, nicht festlegen konnte, fragten sich manche Akteure, wo sich denn der Zielwert für die Arbeitslosenquote zumindest in den Hinterköpfen der Fed-Mitglieder befinden könnte. Vielerorts kam man zu dem Schluss, es werde eine Quote von 7,5 % angestrebt.

Beim gestrigen „Testimony“ wurde indes deutlich, dass Ben Bernanke nicht nur auf die Arbeitslosenquote der USA blicken, sondern auch die Beschäftigung im Vergleich zur Bevölkerung bei der Beurteilung des Wachstumsziels in Betracht ziehen wird.  Auch damit hat sich der Notenbankchef Spielraum verschafft, nicht an eine Arbeitslosenquote gebunden zu sein, die auch deswegen gesunken sein dürfte, weil viele Langzeitarbeitslose aus der Statistik fallen. Genauso wie so genannte Baby-Boomer, die nunmehr in Rente gehen, wie eine Studie der Chicagoer Fed zeigt.

Am Ende könnte man einwenden, die neu gewonnene Flexibilität Ben Bernankes laufe der gerade erst verkündeten neuen Transparenz der Notenbank zuwider. Tatsächlich zeigt sie jedoch den Weg auf, den der Fed-Chef fast schon unwiderruflich eingeschlagen hat: Die Vorbereitung der Finanzmärkte auf QE3, einem neuen quantitativen Lockerungsprogramm.

Der Beitrag Relativ bedeutungslose gute Zahlen erschien zuerst auf Joachim Goldberg.