Wenn nun die SNB tatsächlich – und die Indizien sprechen dafür – erneut und möglicherweise verdeckt interveniert haben sollte, ist das eine Sache. Zumal inoffizielle, also verdeckte Interventionen schon seit Jahrzehnten zum Arsenal der Wechselkurspolitik einer Zentralbank gehören. Im Gegensatz zur offenen Intervention, bei der die Zentralbank direkt mit den Kontrahenten handelt, tritt jene bei der verdeckten Intervention über eine dritte Adresse (die natürlich zum Stillschweigen verpflichtet ist) mit ihren Handelspartnern in Verbindung. Gerade das Beispiel der Bank von Japan und anderen Zentralbanken hat in früheren Zeiten immer wieder gezeigt, dass diese Art des Markteingriffs besonders beliebt ist, weil sie eine Notenbank weniger berechenbar macht.

Interventionsband mit fatalen Folgen

Umso mehr erstaunt es mich, dass schon wieder Gerüchte die Runde machen, die SNB hätte sich womöglich für eine Bandbreite zwischen 1,05 und 1,10 CHF entschieden, innerhalb derer sie mit Eurokäufen (bzw. Frankenverkäufen) stützenderweise zu operieren beabsichtige. Tatsächlich hat sich der Kurs während der vergangenen fünf Handelstage von der Parität wie von Geisterhand ziemlich exakt auf die Untergrenze dieser Zone hin bewegt. Mit anderen Worten: Der Euro hat in Folge von Käufen im Vergleich zum US-Dollar erheblich stärker, und zwar um satte fünf Prozent, zugelegt, getragen natürlich von der Hoffnung der Spekulanten, die SNB werde im Zweifel diese gekauften Euro eben zumindest mit 1,05 CHF ankaufen. Sollte sich dieses Gerücht bewahrheiten, würde die neue Strategie der SNB nicht nur einem neuerlichen free lunch für die betroffenen Devisenakteure gleichkommen. Vielmehr würde ein derartiges Verhalten die Währungsreserven der Zentralbank – und das zu einem möglicherweise unnötig künstlich hochgehaltenen Kurs – weiter aufblähen.

Bei allen anderen Finanzmarktteilnehmern würde man eine derartige Strategie als „verbilligen“ [des Einstandspreises] oder als „Hinzumischen“ zu einem bereits bestehenden (schal gewordenen) Engagement bezeichnen. Die Behavioral Finance spricht übrigens von einem so genannten Sunk Cost Effect, Finanzmarktstrategen liebevoll von einer „strategischen Position“.

Ich kenne übrigens keine einzige strategische Position, die jemals größere Gewinne gezeitigt hätte.

Sollte sich die Erwartung eines neuen Interventionsbandes bestätigen, fehlte eigentlich nur noch das Versprechen der SNB, notfalls erneut unbegrenzt ausländische Valuten aufzukaufen. Dabei ist das neue Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank, das angeblich die SNB dazu bewogen hatte, ihre Interventionsbereitschaft bei 1,20 CHF aufzugeben, noch nicht einmal in Gang gesetzt. Und sollte die SNB dann tatsächlich aus irgendwelchen Gründen ihr Versprechen nicht einhalten können, würde ein neuerlicher Kapitalfluss in Richtung des „sicheren Hafens“ Schweiz dafür sorgen, dass die Nationalbank weitere milliardenschwere Verluste bei ihren Währungsreserven zu verbuchen hätte.

Oder ist alles nur ein Bluff der Nationalbank, um weitere drohende Kapitalflüsse in die Schweiz abzuwehren? Die Akteure an den Finanzmärkten werden mit der Zeit auch das schonungslos testen. Und hoffentlich war dann alles nur ein Gerücht.

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Auf den ersten Blick dürfte sich die SNB mit der Aufgabe der Interventionsgrenze einen massiven psychologischen Vertrauensverlust eingehandelt haben. So stellte sich mancher Händler in einer ersten Reaktion die Frage, ob denn die Zentralbank völlig die Kontrolle über das Marktgeschehen verloren habe, wenn sie so heftig reagiere. Wie stünde es in einer vergleichbaren Situation um das Versprechen der Europäischen Zentralbank, für die Stützung des Euro alles Erdenkliche zu tun? – Ein Gedanke, der in diesem Augenblick so manchem Devisenhändler durch den Kopf gegangen sein mag.

Die Kapitulation

Bei genauerem Hinsehen kann man sich natürlich auch darüber streiten, ob angesichts eines bevorstehenden quantitativen Lockerungsprogramms der EZB, das mit ziemlich großer Wahrscheinlichkeit den Euro weiter geschwächt hätte, ein stures Festhalten am 1,20er Interventionskurs tatsächlich sinnvoll gewesen wäre. Wenn mancher Kommentator nun von einer Kapitulation der SNB spricht, hat er natürlich Recht, denn mit der Aufgabe des Interventionskurses entstehen nach dem Anstieg der Währungsreserven auf zuletzt (Oktober 2014) mehr als 500 Milliarden Franken mit einem Schlage riesige (Buch)verluste. Zur Erinnerung: Jene Reserven betrugen im August 2011, also kurz vor Einführung der Euro-Untergrenze zum Franken, noch 253 Milliarden Schweizer Franken. Kritiker sollten allerdings auch nicht vergessen, dass der Wechselkurs des Franken seinerzeit, bevor eine möglichen Bindung der Schweizerischen Währung an den Euro angekündigt wurde, schon einmal aufgrund der damaligen massiven Kapitalzuflüsse in die Schweiz ein Niveau von zutiefst 1,0070 CHF pro Euro erreicht hatte. Ein Kurs, der gestern – allerdings nur kurzzeitig – in einer ersten Panik deutlich unterschritten wurde.

Es ist müßig, darüber zu debattieren, ob eine andere Strategie der SNB – etwa verdeckte Interventionen im freien Markt – besser gewesen wäre oder weniger Geld gekostet hätte. Wie auch bei anderen Ereignissen in der Geschichte der Devisenmärkte hat sich erneut gezeigt, dass sich keine Zentralbank der Welt (vgl. etwa die Bank von Japan oder die Bank von England) langfristig erfolgreich gegen große Kapitalflüsse stemmen kann. Dass dies der SNB – ungeachtet aller Nachteile, die nun für die Notenbank und Schweizerische Wirtschaft entstehen – über mehr als drei Jahre hinweg gelungen ist, bleibt für mich als ehemaligem Devisenhändler dennoch bemerkenswert.

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Allerdings frage ich mich, was die BoJ den Finanzmarktakteuren dieses Mal vermitteln will. Da steht auf der einen Seite ein Inflationsziel von 2 Prozent im Raum. Und plötzlich wundert man sich, dass die Marktteilnehmer im Gegensatz zu früheren Zeiten diese Ankündigung im Sinne der so genannten „Abenomics“ (angelehnt an die Wirtschaftspolitik des Premiers Shinzo Abe) ernst nehmen. Es ist aber genau dieses Inflationsziel, das derzeit die Anleihekäufe als Teil der ultraleichten Geldpolitik der Zentralbank konterkariert. Oder glaubt man tatsächlich, die Investoren würden sich angesichts einer drohenden Geldentwertung mit einer Rendite von vormals 30 Basispunkten für zehnjährige Anleihen stillschweigend zufrieden geben, weil man sich auf die BoJ verlassen kann? Nein, das glaubt auch die Bank von Japan nicht. Aber offenbar vollziehen sich solche Anpassungsprozesse im Bondmarkt viel schneller, als das ursprünglich gewünscht gewesen sein mag. Und das ist genau das Problem jedweder Interventionspolitik, vor allen Dingen aber der japanischen: Die richtige Dosierung zu finden.  Am liebsten möchte man in jedem Markt, der sich zu schnell in die „falsche“ Richtung entwickelt – im Jargon der BoJ heißt es dann immer so schön, die Marktpreise müssten die ökonomischen Fundamentals reflektieren, – intervenieren.

Hat die Zentralbank wirklich alles unter Kontrolle?

Vielleicht muss man die Worte des BoJ-Chefs Koruda noch viel ernster nehmen, als er unlängst äußerte, japanische Aktien seien nicht überbewertet. Sollte dies etwa ein Hinweis darauf gewesen sein, dass die Zentralbank womöglich auch noch Aktien kaufen werde, um dem Inflationsziel von 2 Prozent Nachdruck zu verleihen? Jetzt bin ich wohl fast ein bisschen zu sarkastisch geworden.

Aber vielleicht gibt es ja auch gar keine Inflation in Japan, denn solange das gedruckte Geld im Bankensystem bleibt und nicht in der Realwirtschaft ankommt, wird sich am Ausgabeverhalten der Verbraucher, die ohnehin durch eine jahrelange Deflation noch gelähmt sein dürften, nicht viel ändern. Natürlich scheint durch die angekündigten Abenomics ein kurzfristiger Ruck durch Japan gegangen zu sein, dass sich jetzt tatsächlich etwas ändern könnte. Aber die Inflation wird immer noch durch den Verbraucher gemacht, der dafür nicht nur gehörigen Optimismus, sondern auch noch mehr Geld in ihren Taschen haben müsste.

Die Abenomics waren zunächst ein psychologischer Erfolg, ein Wahrnehmungserfolg, den vor allen Dingen die Medien beklatscht haben. Das Gefährliche daran ist, dass sie wie die Interventionspolitik der Bank von Japan den Eindruck vermitteln, alles (Inflation, Anleiherenditen, Wechselkurse, Aktienmärkte, Wachstum, Exporte etc.) sei unter Kontrolle. Dummerweise suchen sich derart eingesperrte Finanzmärkte immer ein Ventil, und das mit Vorliebe an der schwächsten Stelle, dort wo es weh tut und wo es langfristig am meisten kostet. Der Ökonom Paul Krugman träumt indes, erfolgreiche Abenomics könnten sogar als Modell für die westliche ökonomische Welt dienen – ein Optimismus, den ich keineswegs teile.

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Psychologischer Schaden wäre programmiert

Umso mehr hat es mich erstaunt, dass Professor Hans-Werner Sinn vor kurzem in einem Interview mit der Wirtschafts- und Finanzplattform cash.ch der Schweizer Nationalbank (SNB) empfahl, den seit einiger Zeit schwächeren Kurs des Schweizer Franken dazu zu nutzen, die während der Interventionsphase angehäuften Währungsreserven „wieder etwas abzubauen“. Tatsächlich konnte sich der Euro gegenüber dem Franken zuletzt vom Interventionsniveau der SNB bei 1,20 CHF, das diese mit unbegrenzten Mitteln verteidigen wird, lösen und einen Kursgewinn von rund 4 Prozent für sich verbuchen. Allerdings erscheint es mir viel zu früh, überhaupt nur an ein Auflösen dieser Euro-Reserven zu denken. Abgesehen davon, dass selbst die Interventionsbänder des Europäischen Währungsverbundes (EWS) vor einigen Jahrzehnten mit einer engen Spanne von jeweils 4,5 Prozent noch großzügiger als der jetzige Kursgewinn des Euro bemessen waren, dürfte der psychologische Schaden, der sich aus Euro-Verkäufen gegen Schweizer Franken ergeben kann, den Nutzen eines vergleichsweise geringen Abbaus der Reserven bei weitem überwiegen. Sollten sich nämlich derartige Transaktionen im Markt herumsprechen, dürfte die 1,20er-Linie des Euro schon bald wieder getestet werden, womit die SNB gezwungen wäre, weitere Währungsreserven anzusammeln. Deswegen gilt auch für die SNB der Wahlspruch: „Gewinne laufen lassen“, um nicht den gerade erst begonnenen Trend eines sich abschwächenden Schweizer Franken, vor allen Dingen auch in Hinblick auf den drohenden globalen Abwertungswettlauf, vorzeitig abzuwürgen.

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