Tatsächlich handelt es sich um eine Strategie, die schon seit Jahrzehnten zum Arsenal der Wechselkurspolitik einer Zentralbank gehört. Im Gegensatz zur offenen Intervention, bei der die Zentralbank direkt mit ihrem Kontrahenten handelt, tritt jene bei der verdeckten Interventionen über eine dritte Adresse  (die natürlich zum Stillschweigen verpflichtet ist) mit ihren Handelspartnern in Verbindung. Wer die Bank von Japan und andere Zentralbanken aus früheren Jahren kennt, dürfte wissen, dass diese Art des Markteingriffs besonders beliebt ist, weil sie eine Notenbank weniger berechenbar macht.

Auch wenn mancherorts heute Früh darüber spekuliert wurde, die Zentralbank habe verdeckt Dollar gegen Yen gekauft, um das US-Finanzministerium wegen mangelnder Absprache nicht zu brüskieren, dürfte der Grund ein anderer gewesen sein. Denn nach der massiven Intervention vom 31. Oktober 2011, im Rahmen derer der Dollar immerhin um rund 4 JPY gestiegen war, hätte es schlecht ausgesehen, wenn die BoJ gegen den im weiteren Verlauf wieder zurückfallenden Greenback offiziell agiert hätte.

So hat sie es immerhin geschafft, dass sich der Dollar zwar nicht nachhaltig gegenüber dem Yen erholen konnte, aber immerhin drei Monate lang kein neues historisches Tief markieren musste.

Wenn man dagegen die Politik der Schweizer Nationalbank (SNB) betrachtet, bildet sie ein strategisches Gegenstück zur BoJ und lädt so geradezu zur Spekulation ein. Auch die SNB muss sich gegen eine starke Binnenwährung wehren und führte hierzu eine feste Untergrenze des Euro im Verhältnis zum Schweizer Franken ein, die sie bereit ist, mit allen Mitteln zu verteidigen. Doch ein Kursboden, der quasi garantiert wird, bildet für Euro-Käufer ein überschaubares Risikolimit. „Macht doch nichts!“, werden sogleich einige einwenden. Das sei doch gute Spekulation, weil sie dem Ziel der SNB hilft, hört man dann. Das stimmt, solange die Zentralbank zu ihrem Versprechen steht, notfalls unbegrenzt ausländische Valuten aufzukaufen. Sollte sie jenes aus irgendwelchen Gründen doch nicht einhalten können – man denke etwa nur an ein technisches Problem – hätte sie nicht nur mit einem Kapitalfluss in Richtung des sicheren Hafens „Schweiz“, sondern auch noch mit milliardenschweren Euro-Schieflagen zu kämpfen, die dann eilends glattgestellt werden müssten. Ein Problem, das die Bank von Japan nicht in gleichem Ausmaß kennen dürfte, weil sie den Yen-Händlern durch ihre geschickte, manchmal schwer durchschaubare Interventionspolitik nicht zum Mitmachen animiert. Weil sie keine begrenzten Verluste garantiert.

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Bis heute ist die besagte Untergrenze des Euro gegenüber dem Franken von den Marktteilnehmern nicht einmal ansatzweise getestet worden. Im Gegensatz etwa zur Bank von Japan (BoJ), die unter ähnlichen Kapitalzuflüssen zu leiden hatte und erhebliche Beträge zur Stützung des US-Dollar aufbringen musste, reichte der SNB über Monate hinweg alleine die Drohung, dass sie im Ernstfall eingreifen würde. Ja, der vorauseilende Gehorsam der Marktteilnehmer war so stark, dass viele Akteure der Nationalbank sogar die Arbeit abnahmen und bis heute teils stattliche Long-Positionen in Euro gegen Schweizer Franken unterhalten. Engagements, von denen auch spekulativ veranlagte Privatanleger glauben, sie seien bei 1,20 CHF pro Euro geschützt. Nicht umsonst haben immer wieder Gerüchte die Runde gemacht, die SNB werde diesen Interventionsboden, um ihrer Politik Nachdruck zu verleihen, sogar auf 1,25 wenn nicht gar 1,30 CHF anheben. Gerüchte allerdings, die besonders gerne von denen verbreitet wurden, die in diesem Falle einen von der Zentralbank subventionierten Gewinn ohne großes Risiko, einen so genannten „Free Lunch“, erhalten hätten.

Wenn man unterdessen die Kursentwicklung des Euro gegenüber der Schweizer Valuta während der vergangenen neun Wochen verfolgt, lässt sich ein langsames, aber verdächtig stetiges Abgleiten des Wechselkurses  beobachten. Demnach scheint die Interventionsdrohung vieles von ihrem Schrecken verloren zu haben. Allein schon durch den Rücktritt ihres Präsidenten Hildebrand hat die SNB an Glaubwürdigkeit und damit einen Vertrauensvorschuss der Akteure verloren, von dem ihre Politik monatelang profitiert hat.

Aber auch der Zeitverlauf selbst – der ganz alltägliche Gewöhnungseffekt – hat dazu geführt, dass die einstige Drohung der SNB mittlerweile nicht mehr ganz so ernst genommen wird. Zumal massive Interventionen für die schweizerische Wirtschaft nicht folgenlos blieben. Es würde mich daher kaum verwundern, wenn die Marktverhältnisse die SNB schon bald dazu zwängen, ihr Pokerblatt auf den Tisch zu legen. Wollen wir hoffen, dass die Notenbanker dann genügend Asse auf der Hand haben, um all die Investoren bedienen zu können, die bislang wegen der Interventionsdrohung davor zurückschreckten, ihr Geld in Schweizer Franken anzulegen. Mehr noch, würde sie von all den Marktteilnehmern unter Druck gesetzt werden, die im Glauben auf einen sicheren Gewinn ihre Positionen mit Verlust (und hoffentlich ohne Panik) wieder auflösen müssten.

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Natürlich wissen die Devisenhändler, dass sich die Bank von Japan bzw. das Finanzministerium in einem Dilemma befindet. Einerseits leidet die Wettbewerbsfähigkeit der japanischen Exporteure mit jedem Tag, an dem der Yen weiter steigt. Andererseits ist von den anderen großen Notenbanken im Gegensatz zu früheren Zeiten kaum Hilfe zu erwarten. Denn konzertierte Interventionen gegen den Yen wären geradezu kontraproduktiv für die US-Administration, die der chinesischen Regierung mehr oder weniger offen Währungsmanipulation vorwirft.

Auch wenn die  Bank von Japan im Zweifel auf sich alleine gestellt wäre und Deviseninterventionen vielerorts nicht viel Erfolg eingeräumt wird, hat dies bislang entgegen der landläufigen Ansicht nicht zum Aufbau hoher spekulativer Positionen gegen den Dollar geführt. Im Gegenteil: Die kurzfristig orientierten Margin-Händler haben nach Angaben der TFE*  sogar ihre Dollarpositionen während der vergangenen Wochen peu à peu erhöht.

Man braucht nicht lange nachzudenken, warum diese Marktteilnehmer sich mit soviel Mut gegen den Trend gestellt haben. Sie glaubten, der Dollar sei zum Yen unterbewertet und hoffen zudem, die Zentralbank werde den US-Dollar im Zweifel nicht nur stützen, sondern mit einer möglicherweise den Markt überraschenden Strategie richtig nach oben treiben. Dann könnten die Margin-Trader ihre so im Wert gestiegenen Dollar wieder mit Gewinn verkaufen.

Genau von diesen und ähnlichen Engagements – gerne auch als „gute“ Spekulation bezeichnet – geht die eigentliche Gefahr für den Wechselkurs aus. Denn die Bank von Japan hat bislang den Dollar noch nicht wie von vielen erhofft hoch gekauft. Stattdessen befinden sich jene Positionen schon seit geraumer Zeit im Verlustbereich. Aber nur auf dem Papier. Mehr noch: Die zögerliche Haltung der japanischen Regierung hat die Hoffnung am Leben erhalten, die Zentralbank werde am Ende doch noch intervenieren. Ein Grund für viele kurzfristige Händler, aber auch für manchen japanischen Exporteur, bei einem ungünstigen Kursverlauf noch nicht die Notbremse zu ziehen.

Es ist also am Ende nicht die Spekulation gegen den Dollar, die den Wechselkurs unter Druck bringt, sondern die Engagements gegen den Trend, die am Ende mit Verlust glatt gestellt werden müssen, wenn der Druck des Aussitzens nicht mehr auszuhalten ist und kapituliert werden muss.     

*Tokyo Financial Exchange. Am gestrigen Dienstag wurde sogar der höchste Stand an Dollar-Long-Positionen seit Juli 2006 (dem Beginn der Aufzeichnungen) registriert.

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