Tatsächlich handelt es sich um eine Strategie, die schon seit Jahrzehnten zum Arsenal der Wechselkurspolitik einer Zentralbank gehört. Im Gegensatz zur offenen Intervention, bei der die Zentralbank direkt mit ihrem Kontrahenten handelt, tritt jene bei der verdeckten Interventionen über eine dritte Adresse  (die natürlich zum Stillschweigen verpflichtet ist) mit ihren Handelspartnern in Verbindung. Wer die Bank von Japan und andere Zentralbanken aus früheren Jahren kennt, dürfte wissen, dass diese Art des Markteingriffs besonders beliebt ist, weil sie eine Notenbank weniger berechenbar macht.

Auch wenn mancherorts heute Früh darüber spekuliert wurde, die Zentralbank habe verdeckt Dollar gegen Yen gekauft, um das US-Finanzministerium wegen mangelnder Absprache nicht zu brüskieren, dürfte der Grund ein anderer gewesen sein. Denn nach der massiven Intervention vom 31. Oktober 2011, im Rahmen derer der Dollar immerhin um rund 4 JPY gestiegen war, hätte es schlecht ausgesehen, wenn die BoJ gegen den im weiteren Verlauf wieder zurückfallenden Greenback offiziell agiert hätte.

So hat sie es immerhin geschafft, dass sich der Dollar zwar nicht nachhaltig gegenüber dem Yen erholen konnte, aber immerhin drei Monate lang kein neues historisches Tief markieren musste.

Wenn man dagegen die Politik der Schweizer Nationalbank (SNB) betrachtet, bildet sie ein strategisches Gegenstück zur BoJ und lädt so geradezu zur Spekulation ein. Auch die SNB muss sich gegen eine starke Binnenwährung wehren und führte hierzu eine feste Untergrenze des Euro im Verhältnis zum Schweizer Franken ein, die sie bereit ist, mit allen Mitteln zu verteidigen. Doch ein Kursboden, der quasi garantiert wird, bildet für Euro-Käufer ein überschaubares Risikolimit. „Macht doch nichts!“, werden sogleich einige einwenden. Das sei doch gute Spekulation, weil sie dem Ziel der SNB hilft, hört man dann. Das stimmt, solange die Zentralbank zu ihrem Versprechen steht, notfalls unbegrenzt ausländische Valuten aufzukaufen. Sollte sie jenes aus irgendwelchen Gründen doch nicht einhalten können – man denke etwa nur an ein technisches Problem – hätte sie nicht nur mit einem Kapitalfluss in Richtung des sicheren Hafens „Schweiz“, sondern auch noch mit milliardenschweren Euro-Schieflagen zu kämpfen, die dann eilends glattgestellt werden müssten. Ein Problem, das die Bank von Japan nicht in gleichem Ausmaß kennen dürfte, weil sie den Yen-Händlern durch ihre geschickte, manchmal schwer durchschaubare Interventionspolitik nicht zum Mitmachen animiert. Weil sie keine begrenzten Verluste garantiert.

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So hat die Schweizer Nationalbank durchblicken lassen, dass sie beabsichtigt, ihre Währung zumindest für eine Zeit lang an den Euro binden zu wollen. Entweder zu einem festen Kurs oder per Festlegung einer Wertobergrenze. In beiden Fällen müsste diese Bindung über Interventionen verteidigt werden. Allein schon die Ankündigung, dass der Vizepräsident der Nationalbank eine vorübergehende Kopplung des Franken an den Euro für denkbar halte[1], führte innerhalb von nur drei Tagen zu einem mehr als zehnprozentigen Kurssturz des Franken gegenüber Dollar und Euro. Wir erinnern uns: Letzterer wurde zutiefst bei 1,0075 gehandelt und zog sogar bis auf zuhöchst 1,1545 an.  Ein Preis von 1,1500 wurde von vielen Händlern als möglicher fester Wechselkurs der SNB genannt. Viele Kommentatoren beklatschen diese Marktreaktion bereits als ersten Erfolg der Zentralbank.

Dabei scheint offenbar vielen Analysten nicht klar zu sein, dass mit dieser plötzlichen Abschwächung des Franken keineswegs dem Kapitalstrom aus Europa langfristig Paroli geboten wird. Vielmehr dürften ganz einfach viele Devisenhändler in Aussicht auf einen festen Wechselkurs versuchen, Kapital aus der Ankündigung der SNB zuschlagen: Sie kauften Euro (bzw. US-Dollar) gegen Schweizer Franken, um sie später zu einem garantierten Kurs an die Notenbank weiterzugeben, wenn selbige mit einer Untergrenze für den Euro ernst machen sollte. Die Folge: Der Euro gewann nicht nur deutlich an Wert, sondern steht wahrscheinlich als hohe Position in manchem Händlerbuch.

Während die einen die SNB loben, weil endlich einmal etwas gegen den wirtschaftlich bedrohlich hohen Wert des Franken unternommen werde, freuen sich die jüngsten Euro Käufer, wenn ihnen die Nationalbank demnächst durch die Fixierung ihres Wechselkurses einen Gewinn frei Haus beschert – eine Subvention, über die sich übrigens auch Kapitalflüchtlinge freuen werden.

Die Nationalbank ist bereits mit ihrer verbalen Intervention ein hohes psychisches Commitment eingegangen. Sollte sie ihre Ankündigung nicht wahr machen, würde sie von vielen Marktteilnehmern als unglaubwürdig eingestuft. Vor allen Dingen von denjenigen, die im Vertrauen auf einen festen Wechselkurs mit einem free lunch gerechnet hatten. Die Folge: Bereits eingegangene Euro-Positionen müssten wieder verkauft werden, was eventuell sogar eine Panik auslösen könnte. Bindet die SNB indes tatsächlich den Franken an den Euro, wäre sie für alle Akteure berechenbar, wobei es fraglich bleiben dürfte, ob die Nationalbank ohne Hilfe anderer Zentralbanken ihre Strategie langfristig aufrechterhalten können wird. Vielleicht hätte man einmal mit den Kollegen der japanischen Zentralbank sprechen sollen, deren Erfahrung in punkto Intervention auf eine lange Historie zurückblicken kann. Am vergangenen Donnerstag hat es übrigens der japanische Finanzminister Yoshihiko Noda, dem der hohe Wechselkurs des Yen auch nicht gefallen dürfte, auf den Punkt gebracht: Deviseninterventionen können einen mittelfristigem Trend nicht umkehren, stellte er unmissverständlich klar. Außerdem, was noch viel wichtiger ist: Interventionen müssen den Markt überraschen, so Noda. Womit er vollkommen Recht hat. Ansonsten treten wie im Fall der Schweiz Trittbrettfahrer auf den Plan, die bei der Lösung eines Wechselkursproblems mitverdienen möchten.

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Natürlich wissen die Devisenhändler, dass sich die Bank von Japan bzw. das Finanzministerium in einem Dilemma befindet. Einerseits leidet die Wettbewerbsfähigkeit der japanischen Exporteure mit jedem Tag, an dem der Yen weiter steigt. Andererseits ist von den anderen großen Notenbanken im Gegensatz zu früheren Zeiten kaum Hilfe zu erwarten. Denn konzertierte Interventionen gegen den Yen wären geradezu kontraproduktiv für die US-Administration, die der chinesischen Regierung mehr oder weniger offen Währungsmanipulation vorwirft.

Auch wenn die  Bank von Japan im Zweifel auf sich alleine gestellt wäre und Deviseninterventionen vielerorts nicht viel Erfolg eingeräumt wird, hat dies bislang entgegen der landläufigen Ansicht nicht zum Aufbau hoher spekulativer Positionen gegen den Dollar geführt. Im Gegenteil: Die kurzfristig orientierten Margin-Händler haben nach Angaben der TFE*  sogar ihre Dollarpositionen während der vergangenen Wochen peu à peu erhöht.

Man braucht nicht lange nachzudenken, warum diese Marktteilnehmer sich mit soviel Mut gegen den Trend gestellt haben. Sie glaubten, der Dollar sei zum Yen unterbewertet und hoffen zudem, die Zentralbank werde den US-Dollar im Zweifel nicht nur stützen, sondern mit einer möglicherweise den Markt überraschenden Strategie richtig nach oben treiben. Dann könnten die Margin-Trader ihre so im Wert gestiegenen Dollar wieder mit Gewinn verkaufen.

Genau von diesen und ähnlichen Engagements – gerne auch als „gute“ Spekulation bezeichnet – geht die eigentliche Gefahr für den Wechselkurs aus. Denn die Bank von Japan hat bislang den Dollar noch nicht wie von vielen erhofft hoch gekauft. Stattdessen befinden sich jene Positionen schon seit geraumer Zeit im Verlustbereich. Aber nur auf dem Papier. Mehr noch: Die zögerliche Haltung der japanischen Regierung hat die Hoffnung am Leben erhalten, die Zentralbank werde am Ende doch noch intervenieren. Ein Grund für viele kurzfristige Händler, aber auch für manchen japanischen Exporteur, bei einem ungünstigen Kursverlauf noch nicht die Notbremse zu ziehen.

Es ist also am Ende nicht die Spekulation gegen den Dollar, die den Wechselkurs unter Druck bringt, sondern die Engagements gegen den Trend, die am Ende mit Verlust glatt gestellt werden müssen, wenn der Druck des Aussitzens nicht mehr auszuhalten ist und kapituliert werden muss.     

*Tokyo Financial Exchange. Am gestrigen Dienstag wurde sogar der höchste Stand an Dollar-Long-Positionen seit Juli 2006 (dem Beginn der Aufzeichnungen) registriert.

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