EUR USD (1,1285)             Es scheint so, als ob die Finanzmarktteilnehmer mit der Nominierung Christine Lagardes als EZB-Präsidentin – das Europäische Parlament muss der Ernennung noch zustimmen – zufrieden sind. Zumindest sieht man Lagarde eher bei den Zinstauben und verlässt sich bei dieser Einschätzung weitgehend auf Statements, mit denen die Noch-IWF-Chefin während der vergangenen Jahre diverse Maßnahmen der EZB unter der Ägide Mario Draghis kommentiert hatte. Zumindest glauben die EU-Regierungschefs, dass mit der Nominierung Christine Lagardes ein reibungsloser Übergang vom scheidenden EZB-Präsidenten Mario Draghi zur neuen Führung garantieren lässt. Allerdings sehen viele Akteure in Christine Lagarde eher eine Politikerin und weniger eine Expertin in ökonomischen Fragen. Auch wenn der Euro gegenüber dem US-Dollar gestern kaum reagierte, waren es vor allen Dingen die Anleiheinvestoren und Aktienhändler, die die Berufung Frau Lagardes auf den Chefsessel in der EZB beklatschten.

Zurück nach Bretton Woods?

Aber auch in den USA gab es zwei Personalien zu bewerten. Denn Donald Trump nominierte bereits in der Nacht zum Mittwoch für das Fed-Direktorium Judy Shelton, eine ehemalige Beraterin des Präsidenten, die noch im vergangenen Monat erklärt hatte, dass die Leitzinsen so schnell wie möglich gesenkt werden müssten. Shelton gilt überdies als harsche Fed-Kritikerin und Anhängerin des Goldstandards, den die USA in den frühen 1970er Jahren zugunsten eines flexiblen Dollar-Wechselkurses aufgegeben (Aufgabe des System von Bretton Woods) hatten. Aber auch der zweite Kandidat, Christopher Waller, wird eher den Zinstauben zugerechnet – auch wenn er sich dazu öffentlich nie geäußert hat –, einfach weil er einst unter James Bullard gearbeitet hatte. Zur Erinnerung: James Bullard (Chef der regionalen Fed von St. Louis) war das einzige Mitglied bei der jüngsten Sitzung des Offenmarktausschusses der Notenbank (FOMC), das mit einem Festhalten am bestehenden Leitzins nicht einverstanden war.

US-Wachstumsprognose abermals zurückgenommen

Von den gestern publizierten Daten mag vielleicht der Bericht der privaten Arbeitsmarktagentur ADP von größerem Interesse für die Händler gewesen sein. Danach ist die Zahl der neu geschaffenen Stellen in den USA abermals hinter den Erwartungen der Ökonomen zurückgeblieben. Allerdings könnte in der Wahrnehmung der Marktteilnehmer dieses Manko durch die Aufwärtskorrektur beim kombinierten US-Einkaufsmanagerindex (verarbeitendes Gewerbe und Dienstleister, Markit) im Juni etwas aufgefangen worden sein. Indes: Das viel beachtete Prognosemodell der Fed von Atlanta (GDPNow) geht seit gestern nur noch von einem annualisierten Wachstum von 1,3 Prozent für das zweite Quartal aus – vor etwas mehr als einer Woche lag diese Prognose noch bei 2,1 Prozent.

Der Euro hielt sich gestern allerdings fast den ganzen Tag über bedeckt und verharrte mehr oder weniger regungslos auf einer Stelle. Vermutlich hatte der morgige Unabhängigkeitstag in den USA bereits seinen Schatten vorausgeworfen. Damit besteht auch die Gefahr, dass der US-Arbeitsmarktbericht, dessen Publikation für viele US-Akteure auf ein verlängertes Wochenende fallen dürfte, nicht die gewohnte Beachtung wie sonst finden könnte. Immerhin testete der Euro gestern das wichtige Niveau von 1,1265, konnte sich aber von dort aus wieder rasch abstoßen. Wie gehabt würde ein Versagen dieses Nachfragebereichs die Unterseite für weitere Kursrückgänge in Richtung 1,1180 oder gar 1,1110 öffnen.

Hinweise

Alle genannten Preisniveaus verlieren ab einer bestimmten Durchstoßgröße ihre Gültigkeit. Diese beträgt für EUR/USD 10 Stellen.

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Tatsächlich hält sich die Legende, die USA seien bei der Tilgung ihrer Schulden noch nie in Verzug geraten, ausgesprochen hartnäckig. Und so wird von offizieller Seite immer wieder gerne betont, dass dies einer der Gründe sei, weshalb US-Staatsanleihen gerade in Krisenzeiten als sicherer Hafen besonders gesucht seien.

Doch die historische Wahrheit ist eine andere.[2]

So weist etwa eine Gruppe von Wissenschaftlern in einem jüngst erschienenen Arbeitspapier darauf hin[3], dass die USA am 5. Juni 1933 unter der ersten Amtszeit von Franklin D. Roosevelt ihre Schulden einseitig restrukturiert – öffentliche und private Schulden summierten sich zu jener Zeit auf fast das 1,7-fache des Bruttoinlandsprodukts – und den Investoren einen hohen Verlust beschert hätten. Und zwar rückwirkend. Gleichzeitig wurden so genannte Goldklauseln, die sicherstellen sollten, dass Schulden in Golddollar zu begleichen seien, sowohl für staatliche als auch private Schulden abgeschafft. Und es sollte nur etwas mehr als ein halbes Jahr dauern, bis der US-Dollar um gut 40 Prozent abgewertet wurde – im Gegenzug stieg der Preis für eine Unze Gold von 20,67 auf 35 $. Mit anderen Worten: Die Investoren bekamen für ihre Anleihen abgewertete US-Dollars zurück.

Mehr noch segnete das oberste Bundesgericht im Februar 1935 mit einer knappen Entscheidung die Aufhebung der Goldklauseln als verfassungsgemäß ab. Dabei darf nicht vergessen werden, dass Präsident Roosevelt bereits am 5. April 1933, er war zu diesem Zeitpunkt gerade einmal einen Monat im Amt, anordnete, Privatpersonen und Unternehmen hätten innerhalb von drei Wochen – also zwei Monate vor Abschaffung der Goldklauseln – all ihre Goldbestände an die Regierung zum damals noch niedrigen offiziellen Preis von 20,67 $ pro Unze zu verkaufen.

Aus heutiger Sicht mag dieser unsägliche Vorgang als Warnung an alle Gold-Bugs gelten, sich im Ernstfall nicht auf die trügerische Sicherheit des Edelmetalls zu verlassen, falls es erneut zu einer Weltwirtschaftskrise käme. Mich aber interessiert neben dieser Form des Goldraubs vielmehr das, was sich an den Anleihemärkten nach Abschaffung der Goldklauseln abgespielt haben dürfte. Denn besagtes Arbeitspapier, dessen Autoren sich dankenswerterweise sehr intensiv mit den zur Verfügung stehenden Marktdaten beschäftigen, fördert einige erstaunliche Erkenntnisse zutage.

„Vergeben und vergessen“?

Mit der Abschaffung der Goldklauseln waren Auslandsanleihen Großbritanniens (das Vereinigte Königreich hatte sich bereits 1931 vom Goldstandard verabschiedet), Frankreichs und der Schweiz so stark nachgefragt („flight into quality“), dass die Renditen der auf Dollar lautenden Anleihen um mehrere Prozentpunkte einbrachen. Sie tendierten gegen Null und tauchten teilweise sogar deutlich – britische Bonds „rentierten“ mit minus 2,0 Prozent! – in negatives Terrain ein. Der Außenwert des US-Dollar stürzte gegenüber den besagten Valuten außerdem dramatisch ab.

Weitaus erstaunlicher ist jedoch, dass das Schatzamt kaum Probleme hatte, neue Anleihen loszuwerden – nach der Abschaffung der Goldklauseln waren die Auktionen des Finanzministeriums genauso überzeichnet wie zuvor! Denn eigentlich hätte den USA der Zugang zu den Kapitalmärkten zumindest für einige Zeit erschwert, wenn nicht gar verwehrt bleiben müssen. Denn eine derartig einseitige Umstrukturierung von Schulden, ein Vertragsbruch im weitesten Sinne, hätte eigentlich zu einer stärkeren Verunsicherung der Anleihegläubiger führen müssen. Stattdessen zogen die Renditen für US-Staatsanleihen nur für einige Monate und auch nicht sonderlich stark an.

Allerdings darf nicht vergessen werden, dass in den 1930er Jahren das Gros der US-Staatsanleihen von heimischen Investoren gehalten wurde, denen nicht nur eine gewisse patriotische Haltung unterstellt werden könnte. Da die Anleihen in US-Dollar zurückgezahlt wurden, dürfte deren Wertverlust erst offenbar geworden sein, sobald man mit ihnen etwa im Ausland bezahlen wollte. Oder wenn man mit einem Blick des Bedauerns seine Aufmerksamkeit auf den starken Anstieg des Goldpreises gerichtet hätte. Gold, das man aber ohnehin nicht mehr besitzen durfte. Insofern stellte sich auch keine Reue (regret) bei den meisten Enteigneten ein.

Anscheinend gab es kaum Proteste der Gläubiger, deren Anleihen immerhin unfreiwillig restrukturiert wurden. Fällige Anleihen wurden, so die Auswertung der Daten durch die NBER-Forscher, ohne großes Aufhebens (in etwa 80 Prozent der Fälle) durch neue, oft sogar länger laufende Bonds ersetzt. Frei nach dem Motto: „Vergeben und vergessen“.

Hoffen auf das Wunder

Nicht minder verrückt wird die ganze Geschichte, wenn man bedenkt, dass US-Staatsanleihen ohne Goldklausel vor der drastischen Abwertung des Dollar auf gleichem Niveau rentierten wie Anleihen, die mit solch einer Klausel versehen waren. Danach wurden Goldanleihen mit einem Aufschlag gegenüber Anleihen ohne Klausel gehandelt. Und dieser Aufschlag hielt sich sogar, nachdem das oberste Bundesgericht die Abschaffung der Goldklauseln für rechtens erklärt hatte. Offenbar glaubten die Investoren, dass die USA eines Tages zum Goldstandard zurückkehren würden, sobald sich die ökonomische Situation wieder gebessert hätte. Oder dass sich – was sich als haltlose Hoffnung herausstellen sollte – das oberste Bundesgericht doch noch zu einer Ausgleichszahlung für die Inhaber von Goldanleihen durchringen könnte.

Am Ende zeigt sich zweierlei. Zum einen die Bereitschaft der Menschen, an offensichtlich schal gewordenen Engagements manchmal sehr lange festzuhalten und im Zweifel sogar so zu tun, als ob nichts geschehen wäre. Wahrscheinlich wurde die Abwertung der Dollar-Anleihen im Inland aber überhaupt nicht wahrgenommen, denn als Sicherheit spielte Gold nach der Aufforderung, es an den Staat verkaufen, keine Rolle mehr. So gesehen saßen alle Investoren und Gold-Bugs im gleichen Boot – ihre relative Position hatte sich nicht geändert.

Die zweite Erkenntnis ist jedoch, dass es für den Ernstfall keine überlegene Anlageklasse oder eine ökonomische Versicherung gegen Desaster gibt, wenn es denn dazu kommen sollte. Vielmehr lehrt die Geschichte, dass sich die Zuversicht, eine Kontrolle zu besitzen, als Illusion erweist.

[1] http://www.treasury.gov/initiatives/Pages/debtlimit.aspx

[2] Dies gilt für die USA auf Bundesebene – einzelne Bundesstaaten kamen während der vergangenen beiden Jahrhunderte durchaus nicht immer ihren Zahlungsverpflichtungen nach

[3] Edwards, S.,Longstaff, F. A. und Marin, A. G. (November 2015): The U.S. Debt Restructuring of 1933:Consequences and Lessons, Working Paper 21694, NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH, Cambridge, MA 02138, USA

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Für Fachleute scheint dieses neue Diamantenvorkommen allerdings schon lange kein Geheimnis mehr zu sein, zumal die Qualitätsunterschiede von Diamanten eine große Bandbreite umfassen. So soll der Preis für ein Karat zwischen 76 und 1600 $ im Jahre 2011 gelegen haben. Ganz zu schweigen von den hohen Förderkosten im entlegenen Sibirien, womit die Entdeckung des Milliardenschatzes wieder ins richtige Licht gerückt würde.

Unentdeckter Goldschatz könnte Preise massiv drücken

Immerhin können solche Nachrichten durchaus für Aufregung sorgen, sofern sie nicht – wie in diesem Fall geschehen – relativiert werden. Zumal wenn, wie die Süddeutsche Zeitung richtigerweise darauf hinweist, der Wert von Diamanten viel schwerer zu bestimmen sei, als der von Gold. Was mich natürlich direkt auf den Gedanken brachte, was wohl mit dem Goldpreis passieren würde, wenn irgendwo auf der Erde ein riesiges Vorkommen des gelben Metalls entdeckt oder nach jahrzehntelanger Geheimhaltung mit einem Male publik gemacht würde. Das wäre in der Tat keine gute Nachricht für Goldbugs und bliebe auch nicht ohne Auswirkung auf den Goldpreis. Über den mancherorts geäußerten Wunsch nach einer Rückkehr zum Goldstandard möchte ich in diesem Zusammenhang gar nicht nachdenken.

Auch im Aktienmarkt scheint man sich insgeheim ein großes, bislang unentdecktes, Aktienvorkommen, sprich ein deutliches Angebot an deutschen Standardwerten, dringend herbeizusehnen, damit das Börsenbarometer etwas nachgeben kann. Denn immer noch wartet die Mehrheit der von der Börse auf Frankfurt wöchentlich Befragten institutionellen Marktteilnehmer darauf, dass es zu einem veritablen Rückschlag im Aktienmarkt kommt, um endlich aus ihren Short-Positionen bzw. ihrer Untergewichtung mit nicht allzu großem Schaden herauszukommen. Wie weit eine solche Abwärtskorrektur reichen könnte und was wahrscheinlich geschehen wird, wenn diese Reaktion ausbliebe, haben meine Kollegen Christin Stock (hier) und Gianni Hirschmüller (mit einer neuen Detailanalyse!) für die Börse Frankfurt kommentiert.

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