Wenn es an den Finanzmärkten nichts Anderes von Bedeutung zu besprechen gibt, ist wohl das Inflationsthema der Platzhalter. Nicht zuletzt natürlich, weil heute die Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) begonnen hat, die bis morgen Abend dauern wird. Auf der einen Seite haben einige Akteure der Juni-Sitzung das Prädikat „wichtiges Non-Event“ – ein Widerspruch in sich – verliehen. Auf der anderen Seite gibt es auch den einen oder anderen, der wieder einmal die wichtigste Sitzung in Jerome Powells Laufbahn auf diesen zukommen sieht. Wobei der Begriff „wichtigste Sitzung“ wenig über den Ausgang des Meetings verrät. Zumindest können die Teilnehmer an den Finanzmärkten daraus keine Schlüsse ziehen.

Zeitweilig oder dauerhaft?  

Riskanter ist es da schon, von einem Non-Event zu sprechen. Denn jedes Wort des Fed-Präsidenten, das auch nur den geringsten Hinweis darauf gäbe, dass es zu einer „Diskussion über den Beginn der Diskussion“ der Straffung der geldpolitischen Linie (Tapering) bei dem FOMC-Treffen gekommen sein könnte, würde möglicherweise Marktreaktionen auslösen.

Aber selbst, wenn die offizielle Lesart, dass höhere Inflationsraten nur vorübergehender Natur („transitory“) seien, vom FOMC ein weiteres Mal bestätigt würde, könnte ein Blick auf die morgen ebenfalls zur Publikation anstehenden ökonomischen Projektionen und Zinsprognosen der FOMC-Mitglieder (die sogenannten Dot-Plots) womöglich hier und da doch zu einem händlerischen Kurzschluss führen. Obwohl Jerome Powell immer wieder betont, dass man in die Prognosen der Fed-Mitglieder nicht zu viel hineininterpretieren sollte. Aber ich kann die Analysten direkt vor mir sehen, die akribisch die Juni-Prognosen mit denjenigen vom März und jedes Wort aus dem Fed-Statement mit demjenigen von der vergangenen Sitzung vergleichen werden.

Inflationsziel von „durchschnittlich“ 2 Prozent!

Dabei kann ich mich nur wiederholen: Es gibt keinen vernünftigen Grund dafür, Inflationsdaten, die uns nun für gerade einmal zwei Monate vorliegen und durch Basiseffekte bei den jährlichen Vergleichen und eine durch unterbrochene Lieferketten aufgeblähte Nachfragesituation verzerrt sind, als Grundlage für eine geldpolitische Neuorientierung zu bewerten. Vermutlich wird man noch nicht einmal im Herbst wissen, ob die gestiegenen Inflationsraten tatsächlich ein vorübergehendes oder dauerhaftes Phänomen darstellen.

In diesem Zusammenhang möchte ich auch auf eine Rede der Fed-Direktorin Lael Brainard hinweisen, die diese Anfang des Monats vor dem Economic Club in New York gehalten hat. Nicht umsonst verwies Brainard darauf, dass Anpassungen des geldpolitischen Kurses […] „an unser Ziel für die maximale Beschäftigung und die durchschnittliche Inflationsrate von 2 Prozent gebunden [sind]“. Auch wenn nicht bekannt ist, über welchen Zeitraum dieser Durchschnitt berechnet wird, bedarf es nachhaltig starker Inflation, verteilt über viel mehr als zwei Monate, bis die durchschnittliche Inflationsrate, gemessen an der Kernrate der privaten Konsumausgaben (PCE), tatsächlich bei 2 Prozent landet.

Unterdessen produzierte der Euro gegenüber dem Dollar gestern eine seiner typischen Handelsbandbreiten, wenn es ruhig zugeht, und bewegte sich lediglich im Rahmen von rund 40 Stellen. Dabei gelang es der Gemeinschaftswährung nicht, das Tief vom vergangenen Freitag noch einmal zu unterbieten. Unter dem Strich bleibt der Euro dennoch innerhalb seiner Seitwärtsentwicklung in angeschlagenem Zustand, der sich erst oberhalb von 1,2195/00 wieder bessern kann.

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Die genannten Preisniveaus verlieren ab einer bestimmten Durchstoßgröße ihre Gültigkeit. Diese beträgt für EUR/USD 5 Stellen.

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Zumindest handelt es sich um eine Neuausrichtung der Geldpolitik, die sich zum einen in einem veränderten Umgang der Fed mit dem Begriff des Inflationsziels niederschlägt und zum anderen dem Ziel einer maximalen Beschäftigung ein stärkeres Gewicht verleiht.

Eine Verzögerungstaktik

Wenn man indes das Statement des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) vom vergangenen Donnerstag noch einmal liest, könnte man den Eindruck gewinnen, die Fed wisse selbst nicht so recht, wohin sich die Inflation in den USA tatsächlich bewegen wird. Denn die Einschätzung der langfristigen Inflationserwartungen werden nicht mehr an einem einzelnen Wert festgemacht, sondern bemisst sich nach einem Durchschnittswert von 2 Prozent. Ein Wert, dessen Berechnung in irgendeiner Weise[1] auf Inflationsraten der Vergangenheit beruhen wird.

Mit anderen Worten: Die Einschätzung der Zukunft bezieht sich auf eine Zeitreihe, die auf Basis von Daten aus der Vergangenheit erhoben wird[2]. Und das dürfte mit einer erheblichen Verzögerung geschehen, was immerhin den Vorteil böte, dass die Fed nicht verfrüht auf ein unerwünschtes Anziehen der Inflation reagieren muss.

Träge wie eine 200-Tage-Linie?

Nun wird sich die Fed bei ihrer Inflationseinschätzung sicherlich nicht auf Kursverläufe oder gar Chartmuster der Vergangenheit verlassen. Aber die Betrachtung eines Durchschnittswerts früherer Inflationsraten erinnert schon an die berühmt/berüchtigte 200-Tage-Linie an den Aktienmärkten. Wer meine Blogbeiträge regelmäßig verfolgt (vgl. etwa HIER), wird wissen, dass ich von solchen Durchschnittslinien überhaupt nichts halte – zumindest was deren Prognosequalität angeht. Aber eines lässt sich bereits jetzt feststellen: Um einen Durchschnittswert, der sich wie bei der US-Inflation seit Jahren unter der gewünschten Zielmarke  von 2 Prozent bewegt, anheben zu können, bedarf es normalerweise einer langen Periode – möglicherweise von einigen Jahren – mit überdurchschnittlichen Inflationsraten. Und erst wenn diese Durchschnittslinie 2 Prozent erreicht, würde die Fed nach der neuen Definition die geldpolitischen Zügel straffen.

Rationale Regeln für den Bedarfsfall

Nun hat Jerome Powell gut daran getan, sein Auditorium im Dunkeln zu lassen, wie das durchschnittliche Inflationsziel von 2 Prozent mathematisch[3] definiert sein mag. Natürlich möchten sich der Fed-Präsident und das FOMC bei aller Offenheit gegenüber ihrem Publikum die Freiheit lassen, „flexibel“, sprich situativ, auf bestimmte Inflationsentwicklungen zu reagieren. Das ist strategisch durchaus nachvollziehbar, entspricht aber nicht einer regelbasierten Entscheidung. Vergleichbar mit einem Fondsmanager, der zwar diszipliniert, möglicherweise nach Regeln der Behavioral Finance, seinen Computersignalen folgen möchte, aber diese vorsichtshalber jedes Mal hinterfragt und bei Missfallen dann doch nicht befolgt. Sozusagen ein eigenhändig ausgestellter Freifahrtsschein, der es einem erlaubt, die einmal selbst gesetzten und für rational befundenen Regeln bei Bedarf beliebig außer Kraft zu setzen.

Ohne überzeugendes Momentum

Aber vielleicht mache ich mir darüber auch zu viele Sorgen. Denn ich lese in manchen Kommentaren, dass dieser Wert einer durchschnittlichen Inflation von 2 Prozent trotz aller geldpolitischen Lockerungen womöglich über Jahre hinweg gar nicht mehr erreicht werden könnte. Woraus sich folgern ließe, dass die US-Notenbank ihre geldpolitisch taubenhafte Haltung ebenfalls über Jahre hinweg beibehalten möchte. Die Devisenhändler haben zum Wochenschluss dem Dollar deswegen eine kleine Abfuhr erteilt, wovon der Euro zwangsläufig profitiert hat. Auch wenn der Stabilitätspunkt von 1,1910/15 am Freitag nicht überzeugend überwunden wurde, bleibt die Lage für die Gemeinschaftswährung weiterhin günstig, sofern 1,1810 nicht mehr unterlaufen wird. Ohnehin befindet sich der Euro in einem übergeordneten Aufwärtstrend, der allerdings erst oberhalb von 1,1940/45 überzeugendes Momentum auslösen dürfte.

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[1] das FOMC hat die Definition des Durchschnittswertes nicht bekannt gegeben

[2] vgl. “New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review”, Rede von Fed-Chef Jerome H. Powell vom 27. August 2020 sowie die Pressemitteilung des FOMC vom selben Tage https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200827a.htm

[3] ebenda: …“In seeking to achieve inflation that averages 2 percent over time, we are not tying ourselves to a particular mathematical formula that defines the average. Thus, our approach could be viewed as a flexible form of average inflation targeting.”…

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EUR USD (1,1020)             Zumindest am vergangenen Freitag hat es während des für viele US-Akteure verlängerten Thanksgiving-Wochenendes beim Euro gegenüber dem Dollar etwas Bewegung gegeben. Allerdings nichts Richtungsweisendes. Stattdessen haben viele Beobachter die Zeit dafür genutzt, Prognosen, insbesondere für die US-Aktienmärkte, für das nächste Jahr abzugeben. Auch in Hinsicht auf den Euro gibt es teils einander widersprechende Einschätzungen, wobei ich den Eindruck habe, dass die Euro-Bullen (bzw. Dollar-Bären) leicht die Oberhand haben. Zumindest wenn man dem Optionsmarkt Glauben schenkt, wo die Risk-Reversals mit einjähriger Fälligkeit zuletzt angestiegen sind, so dass Euro-Calls gegenüber vergleichbaren Put-Optionen nun etwas teurer sind.

Zu wenig beachtet

Auch zum Strategiewechsel der US-Notenbank war während der vergangenen Tage nur gelegentlich etwas von den Kommentatoren zu vernehmen. Nicht nur ich meine zu beobachten, dass die asymmetrische Positionierung der Fed, über die ich bereits HIER und HIER ausführlicher geschrieben habe, von den Devisenhändlern nicht ausreichend beachtet wird. Zur Erinnerung: Fed-Chef Jerome Powell machte in der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) am 31. Oktober deutlich, dass die US-Kerninflation (gemessen am Index der privaten Verbrauchsausgaben) zwar kurzzeitig das von der Fed angepeilte Ziel von 2 Prozent erreicht habe, dann aber wieder zurückgefallen sei. Und deswegen bedürfe es schon eines deutlichen Anstieges der Inflation, bevor sich die Notenbank darüber ernsthaft Sorgen machen würde.

Aber mit dieser neuen Einstellung wurde auch etwas anderes deutlich. Zwar will die Fed mit weiteren Zinssenkungen derzeit pausieren. Auch müsse sich der Wachstumsausblick deutlich verschlechtern, bevor mit einem weiteren Zinsschritt in diese Richtung zu rechnen sei. Aber das kann natürlich recht schnell gehen, wenn beispielsweise die US-chinesischen Verhandlungen im Handelskonflikt scheitern sollten.

Ein neuer Maßstab für das Inflationsziel?

In das gleiche Horn stieß in der vergangenen Woche FOMC-Mitglied Lael Brainard und stellte dabei gleich den kompletten bisherigen Denkansatz der Fed in Sachen Inflationsziel infrage. Sicherlich befinden sich diese Gedanken noch in einem frühen Stadium, aber es scheint in die Richtung zu gehen, dass man womöglich nicht mehr wie bisher von einem einfachen Inflationsziel von 2 Prozent ausgehen kann. Vielmehr ist jetzt die Rede von einem durchschnittlichen Inflationsziel, das es zu erreichen gelte. Mit anderen Worten: Die Inflationsrate müsste in Zukunft über einen längeren Zeitraum hinweg über dem angestrebten Durchschnitt liegen, damit dieser aus heutiger Sicht überhaupt erreicht wird[1]. Wäre dieser Vorschlag bereits vor einigen Jahren umgesetzt worden, hätte es im Jahr 2018 wahrscheinlich keine einzige Zinserhöhung der Fed gegeben, weil der angestrebte Durchschnittswert der Inflationsrate gar nicht erst eingetreten wäre.

Es ist womöglich noch zu früh, von einem Paradigmenwechsel zu sprechen, da die Idee eines durchschnittlichen Inflationsziels noch längst nicht innerhalb des FOMC ausdiskutiert wurde. Auch kann man nicht davon ausgehen, dass es nie mehr eine höhere Inflation geben wird, die sich dann naturgemäß erst mit gehöriger Verzögerung in einem Durchschnittswert niederschlagen würde. Und weil die Fed mit ihrer Leitzinspolitik automatisch hinterherhinken („behind the curve“) würde, stünde sie – ein Szenario, das derzeit von Zinstauben, Aktienliebhabern und im Endeffekt auch von US-Präsident Donald Trump favorisiert würde – einer lockeren Geldpolitik noch offener als zuvor gegenüber. So gesehen ist der Dollar auch mittelfristig noch erstaunlich fest.

Zwar brach am vergangenen Freitag für den Euro ein kleiner Sturm im Wasserglas aus, doch blieb er auf eine Bandbreite von ca. 50 Stellen beschränkt. Allerdings gab es einmal mehr und erwartungsgemäß kein Durchkommen für den Euro an der Unterseite, die nun zu Wochenbeginn noch besser unterstützt scheint. Und oberhalb von 1,1055 könnte man die Gemeinschaftswährung sogar als stabil bezeichnen.

[1] Vgl. Rede von Lael Brainard vom 26. November: https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20191126a.htm

Insbesondere der Abschnitt „Achieving the Inflation Target“

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Denn die Erwartungen der Akteure an mögliche Zinssenkungen der US-Notenbank scheinen sich nun von Tag zu Tag ein wenig mehr zu erhöhen. Dies vermitteln die Futures-Märkte bzw. das CME FedWatch Tool, das mittlerweile sogar für vier Zinssenkungen in diesem Jahr (à 25 Basispunkten) eine implizite Wahrscheinlichkeit von mehr als 12 Prozent ausweist. Rechnerisch am wahrscheinlichsten sind allerdings zwei Zinssenkungen in diesem Jahr. Mit anderen Worten: Nicht nur US-Präsident Donald Trump übt Druck auf die Fed aus, sondern die Finanzmärkte ebenfalls. Auch deswegen präsentierte sich der Dollar gestern in schwacher Verfassung.

Umso wichtiger ist Konferenz, zu der die Fed in Chicago für heute und morgen eingeladen hat. Dabei soll nicht nur über die Geldpolitik, sondern auch über die Art und Weise, wie diese kommuniziert wird, gesprochen werden. Und natürlich dreht sich vieles um die beiden Ziele der Notenbank, für Wachstum und eine angemessene Inflation zu sorgen. Gerade diese blieb – gemessen am bevorzugten Maß der Notenbanker, dem Index der privaten Konsumausgaben (PCE) in der Kernrate – mit 1,6 Prozent im April hinter dem Ziel von 2 Prozent zurück.

Neuer Ansatz?

Und weil die US-Inflation permanent hinter den Prognosen zurückbleibt, ist es auch kein Wunder, dass die Inflationsstrategie der Fed möglicherweise neu formuliert werden könnte. Und zwar dergestalt, dass statt einer einfachen Inflationsobergrenze bei 2 Prozent in Zukunft eine durchschnittliche Inflation (über mehrere Monate) in gleicher Höhe angestrebt würde. Das allerdings hätte zur Folge, dass in Phasen steigender Inflation das ursprüngliche Inflationsziel von 2 Prozent überschritten werden müsste, um den naturgemäß hinterherhinkenden Durchschnittswert ebenfalls auf das gleiche Niveau zu hieven. Diese Neuinterpretation des Inflationsziels könnte letztlich als Signal für eine lockerere Geldpolitik stehen, weshalb jedweder Hinweis in diese Richtung von den Finanzmarktteilnehmern umgehend quittiert werden dürfte. Genauso wie etwaige Kommentare einzelner Mitglieder des Offenmarktausschusses inklusive von Fed-Chef Jerome Powell, dessen Rede heute ebenfalls mit Spannung erwartet wird.

Langfristige Kapitalströme zeigen Wirkung

Immerhin gelang es dem Euro am gestrigen Handelstag, sich in der oberen Hälfte seiner Konsolidierung zwischen 1,1110 und 1,1320/25 festzusetzen. Und die Chancen, die Obergrenze des Feldes zu durchbrechen, stehen nicht schlecht, wobei der Euro oberhalb von 1,1165 sogar gut gehalten bleibt. Es scheint sich – neben allen US-Zinssenkungs-Fantasien – auch unsere Vermutung zu bestätigen, dass langfristige Kapitalverschiebungen (vgl. HIER) aus dem Dollar- in den Euroraum in der letzten Maiwoche ein stärkeres Abgleiten der Gemeinschaftswährung ein weiteres Mal verhindert haben. Denn die jüngsten Entwicklungen im Handelskonflikt zwischen den USA und China und jüngst auch Mexiko haben das Vertrauen der Akteure in den Dollar nicht gerade erhöht.

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