Die Argumentation der Behavioral Finance stellt sowohl die fundamentalen als auch die technischen Analyseansätze in Frage. Doch haben bislang nur wenige Experten an den Finanzmärkten versucht, die Erkenntnisse dieser immer noch recht jungen Disziplin in der Praxis anzuwenden. Oftmals werden die Ergebnisse der Behavioral Finance sogar irrtümlicherweise mit denen der Chartanalyse gleichgesetzt. Zwar mag die Behavioral Finance teilweise die theoretische Grundlage für die Existenz mancher markttechnischer Ansätze bilden, doch geht sie in ihrem Potenzial als Prognoseinstrument weit darüber hinaus.

Dies sind die wichtigsten Argumente:

a) Gewinn/Verlust-Asymmetrie

Daniel Kahneman, einer der „Urväter“ der Behavioral Economics¹ wurde im Jahr 2002 mit dem Nobelpreis für Ökonomie ausgezeichnet, weil er unter anderem in zahllosen Experimenten nachweisen konnte, dass Verluste in der Wahrnehmung der Anlieger weit schwerer wiegen als Gewinne – häufig werden sie sogar als zwei bis zweieinhalb Mal so schwerwiegend empfunden wie Gewinne in gleicher Höhe. Dies führt letztlich zum sogenannten Dispositionseffekt, demzufolge Akteure an den Finanzmärkten – entgegen jeder rationalen Erwägung – dazu neigen, Gewinne zu realisieren, Verluste hingegen laufen zu lassen. Dieser unterschiedliche Umgang mit Gewinnen und Verlusten sorgt dafür, dass Finanzmärkte zumindest zeitweise nicht effizient sind.

b) Bezugspunktabhängigkeit

Gewinne und Verluste werden von den Teilnehmern an Finanzmärkten nicht als absolute Größe wahrgenommen. Vielmehr ist ihre Bewertung von einem Referenzpunkt abhängig. Bei diesem Referenzpunkt handelt es sich meistens um den Einstandspreis eines Engagements, doch können beispielsweise auch Extrempunkte früherer Kursverläufe als Referenzpunkt für die Marktteilnehmer dienen. Insofern haben technische Analysten scheinbar Recht, wenn sie etwa in Charts nicht nur eine Aufzeichnung der Einstandspreise aller Marktteilnehmer sehen. Ihrer Meinung nach beinhalten diese Marktpreise außerdem alle verfügbaren Informationen und Meinungen derjenigen, die sie zustande gebracht haben, also aller an der Preisbildung beteiligten Anbieter und Nachfrager. Deswegen bedarf es nach Ansicht der meisten Techniker auch keiner Fundamentalanalyse, weil deren Erkenntnisse im Marktpreis bereits enthalten sind.

c) Selektive Wahrnehmung

Das ist falsch, könnten die Vertreter der Behavioral Finance sagen: Der Marktpreis beinhaltet nicht alle Informationen und Meinungen der Akteure. Vielmehr sorgt der Mechanismus der selektiven Wahrnehmung vor allem unter dem Eindruck von Kursverlusten dafür, dass die Marktteilnehmer passende Informationen stark vergrößert wahrnehmen, während sie ihrem Engagement zuwiderlaufende Nachrichten in ihrer Bedeutung herunterspielen oder sogar völlig ignorieren. Insofern haben ökonomische Analysen – wie alle anderen Informationen – für Anbieter und Nachfrager nur dann einen Wert, wenn sie die eigene Position bestätigen.

Deshalb untersuchen die Analysten der Behavioral Finance, ob die Marktinformationen zu den Markttrends passen. Mit anderen Worten: Reflektieren die ökonomischen Erkenntnisse und Marktkommentare die Marktentwicklung oder widersprechen sie dieser? Ein wichtiges Instrument sind dabei Stimmungserhebungen, weil man davon ausgeht, dass das Markt-Sentiment ein Spiegel der wichtigsten Engagements der beteiligten Akteure darstellt.

d) Gewöhnungseffekte und verschobene (wahrgenommene) Referenzpunkte

Der Einstandspreis bildet häufig als Bezugspunkt die Grenze zwischen der Wahrnehmung von Gewinnen und Verlusten. Dieser Referenzpunkt bleibt jedoch nur in der Anfangsphase eines Engagements eine konstante Beobachtungsgröße, wobei er in erster Linie für die Verlierer an den Finanzmärkten eine ganz wichtige Rolle spielt. Es handelt sich nämlich um den Punkt, an dem sie einen zwischenzeitlichen Buchverlust wieder wettmachen können. Im Gegensatz zu den Gewinnern, die jederzeit ihren Profit realisieren können, sind die Verlierer, die ihren Buchverlust nicht realisieren wollen (Verlustaversion), mental an ihren Referenzpunkt gebunden. Mit anderen Worten: Diese Referenzpunkte sorgen in den Finanzmärkten für künftiges Angebot bzw. künftige Nachfrage.

Gerade bei anhaltenden und längeren Verlustphasen verändert sich jedoch die Wahrnehmung dieser Referenzpunkte. Durch Gewöhnungseffekte (Adaption) nähert sich der Bezugspunkt der Investoren oftmals immer mehr der neuen Marktsituation an. Daher ist die Kenntnis dieser als Grenze zwischen Gewinn und Verlust wahrgenommenen Referenzpunkte für eine Marktanalyse von wichtiger Bedeutung. Denn oft wiegen sie schwerer als jedes ökonomische Argument.

Mit anderen Worten: Die auf einer Chart sichtbaren einstigen Einstandspreise der Marktteilnehmer verlieren mit der Zeit ihre Relevanz und werden im Bewusstsein der Akteure je nach Kursverlauf mental verschoben, weshalb sie grafisch nicht mehr erkennbar sind. Deswegen kommt ein verhaltens­orientierter Analyst unter Berücksichtigung der Adaption der Referenzpunkte im Zeitablauf zu realistischeren Kursniveaus, bei denen künftiges Angebot und künftige Nachfrage auftreten können.

Fazit:

Mit den Erkenntnissen der Behavioral Finance ist man gegenüber herkömmlichen Analysemethoden stets einen Schritt voraus. Am Ende könnte die wichtigste Frage bei der Beurteilung und Analyse von Finanzmarktentwicklungen lauten:

Wer liegt zu welchem Kurs schief?

Häufig sind in den Finanzmärkten Verlierer über größere Strecken an ihre Engagements gefesselt, weil sie ihre wahrgenommenen Einstandspreise noch nicht wiedergesehen haben, aber auch noch nicht bereit sind, angesichts der aufgelaufenen Buchverluste zu kapitulieren.

¹ Behavioral Economics ist der weiter gefasste Begriff für die Verhaltensökonomik, unter deren Dach auch die Behavioral Finance firmiert

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Schon bald gab es daher etliche Nachahmer, Trendfolger, die allesamt nach einem ähnlichen Ansatz handelten, deren Positionen aber insgesamt so groß wurden, dass sie den Markt beeinflussten. Aus Trendfolgern wurden Trenderzeuger. Mit der Folge, dass Trends nicht durch Fehlentscheidungen und Verlustpositionen von Menschen, sondern durch die Handelsmodelle selbst kreiert wurden, weswegen sie auch nicht von allzu langer Dauer sein konnten. Anders ausgedrückt: Systematische Ansätze gingen an ihrer eigenen Größe zugrunde. Die Gewinner dabei waren übrigens jene, die die großen Orders ausführten und aufgrund von deren hohen Volumina eine  entsprechend hohe Sicherheitsmarge verlangten, die natürlich (als Slippage) zu Lasten der Performance der Computertrader ging. Übrig blieben also, trotz aller Disziplin beim Handeln, Verluste, durch die die meisten computerisierten Trendjünger entmutigt und aus dem Markt geworfen wurden. Also waren es wieder Menschen, die in der Mehrheit dort die Entscheidungen trafen, und dank ihrer Schieflagen und Verluste bildeten sich auch wieder ausgedehnte Trends heraus. Und mit den Trends kamen die Gewinne zurück, auch für die wenigen hartgesottenen Computertrader, die bis dahin immer noch nicht aufgegeben hatten. Ihr Erfolg sprach sich schnell herum, auch andere Händler probierten computergestützte Modelle aus, so dass das ganze Spiel wieder von vorne begann.

Self-fulfilling destruction

Die größte Gefahr für den trendfolgenden Computerhandel besteht jedoch nicht nur im oben beschriebenen „Dinosaurier“-Effekt, wenn zu hohe Volumina letztlich zu einer so genannten self-fulfilling destruction führen können. Vielmehr ist es der Mensch selbst, der seinen ursprünglich selbst einmal gesetzten Regeln besonders nach einer Serie kleinerer Verluste nicht mehr folgen möchte. Meist rechtfertigt er diesen Abbruch damit, dass die Märkte sich irgendwie geändert hätten und sich plötzlich ganz anders und unberechenbar gebärdeten oder dass Fundamentaldaten (die in solchen Modellen normalerweise ohnehin nichts zu suchen haben!) nicht die gewohnten Reaktionen hervorrufen würden.

Dabei sind es nur eben jene kleinen Verluste, die uns ähnlich ärgern wie mehrere kleine Taxirechnungen. Aber hätte man das nicht vorher wissen müssen, als man sich den viel gerühmten so genannten Track Record, die Erfolgsbilanz des Trendfolgesystems oder -fonds zur Kontrolle angesehen hatte? Und wenn man diesen dann noch einmal genau betrachtet, findet man tatsächlich häufig nur Einzelverluste in einer Größenordnung von weniger als einem Prozent der Performance. Sieht auf dem Papier eigentlich harmlos aus. Selbst wenn das dreimal hintereinander geschieht.

Wohlbefinden kostet Geld

Tatsächlich ist etwa ein Gewinn von 10 Prozent beeindruckend. Aber bei den Verlusten vergisst man schnell, dass sie in der Realität viel schmerzhafter sind als in der Theorie. Und man unterschätzt überdies, wie schnell man sich in Wirklichkeit an einen Gewinn gewöhnen kann. Ein Gewinn, den man übrigens bei Trendfolgern oft nicht an der Performancespitze realisiert, sondern erst nach einem Rücksetzer. Und von einem bereits mental vereinnahmten Gewinn etwas wieder hergeben zu müssen, ist besonders unangenehm.

Am Ende ist der Handel mit Trendfolgemodellen langfristig sicherlich als erfolgreich zu bezeichnen. Allerdings besteht das Hauptproblem für den Anwender darin, dass die Gewinne oftmals auf psychisch denkbar unangenehme Weise erwirtschaftet werden müssen. Denn Marktineffizienzen auszunutzen, die durch den Dispositionseffekt anderer Marktteilnehmer entstehen, bedeutet in der Konsequenz, das Gegenteil von sehr menschlichen Verhaltensmustern durchhalten zu müssen. Verhaltensmustern, die auf dem Wunsch beruhen, auf möglichst angenehme Art profitabel handeln zu können. Also mit vielen kleinen Gewinnen und nur wenigen, aber dafür größeren Verlusten. Doch das Handeln mit Computermodellen verläuft anders: möglicherweise sehr viel profitabler, aber durchaus auch unangenehmer. Zwar soll der Rechner die Disziplin aufbringen, die dem Menschen fehlt, aber es wird einem auch viel Disziplin dabei abverlangt, ihm dabei zuzusehen zu müssen, ohne eingreifen zu dürfen. 

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Systematisch gegen Dispositionseffekt

Aber die eigentliche Crux dieses gut gemeinten Rates ist ganz woanders zu suchen. Computerisierte Handelsmodelle wurden entwickelt, weil man dem menschlichen Akteur in erster Linie die Fähigkeit absprach, diszipliniert zu handeln. Sprich: Verluste früh zu begrenzen und Gewinne mindestens bis zu einer gewissen Größenordnung laufen zu lassen – in der Behavioral Finance wird diese menschliche Schwäche als Dispositionseffekt bezeichnet, und dass diese Fehlleistung immer wieder und in schöner Regelmäßigkeit auftritt, konnte eingehend nachgewiesen werden. Ein Handelsmodell sollte gewissermaßen menschliche Entscheidungen systematisieren und so die ineffizienten Phasen in den Finanzmärkten ausnutzen, die mitunter durch psychisch verzerrte Verhaltensweisen anderer Akteure zustande kommen. Genau genommen handelt es sich um einen rationalen Ansatz, der dem Bild des Homo Oeconomicus recht nahe kommt.

Computer nicht einfach an- und abstellen

Wer jedoch fordert, man solle den Computer einfach zeitweise abstellen, um ihn so vor Fehlentscheidungen zu bewahren, schaltet damit zumindest zeitweise auch den konsequenten Handelsansatz aus und ersetzt ihn durch menschliche Entscheidungen, deren Schwächen durch den Computer eigentlich ausgemerzt werden sollten. Tröstlich: ein Vermögensverwalter warnte in selbigem FTD-Artikel davor, Signale zu ignorieren sei ein Betrug am Anleger. Ich gehe sogar noch einen Schritt weiter: Es handelt sich um Selbstbetrug.

Stellschrauben zur Optimierung

Zu diesem Selbstbetrug gehört auch immer wieder die Forderung mancher Händler, man müsse nur an ein paar Parameterschrauben des Systems drehen, wenn dieses aufgrund seiner schlechten Performance offenbar nicht mehr zeitgemäß sei. Etwa, weil die Euro-Krise die Wirkung von Fundamentaldaten überlagert. Auch dies ist ein Ratschlag, der meist nicht zu einer Verbesserung der zukünftigen Performance führt. Ein nachträgliches Anpassen eines Systems an scheinbar neue Marktgegebenheiten (in der Fachsprache auch als Re-Optimierung bezeichnet) ist entgegen aller Intuition nichts anderes als eine Angleichung dieses Ansatzes an die Vergangenheit.

Derartige Re-Optimierungsbestrebungen finden wir übrigens auch in anderen Bereichen der Finanzwelt, etwa als im Rahmen der Finanzkrise Modelle der Ratingagenturen ihren Dienst versagten und daher „an die neue Situation angepasst“ werden sollten.

Das Ende vom Lied: Man nimmt irgendwann von systematischen Ansätzen Abstand – aber nicht für immer. Warum, das erfahren Sie im dritten Teil des Blogs.

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Immer wieder werde ich darauf angesprochen, Finanzmärkte seien doch nicht prognostizierbar, weil sie angeblich effizient sind. Offenbar können viele Akteure und Analysten immer noch nicht von der Effizienzmarkthypothese Abschied nehmen, die zumindest aus Sicht der Behavioral Finance widerlegt sein sollte. Denn die meisten Menschen bewerten Verluste nun einmal zwei bis zweieinhalbmal so stark wie Gewinne in gleicher Höhe, was am Ende dazu führt, dass Verluste laufen gelassen und Gewinne zu früh realisiert werden (Dispositionseffekt). Wenn also zwei Akteure miteinander handeln, wird es (unabhängig davon, wohin die Kurse gehen) einen Gewinner und einen Verlierer geben, von denen ersterer naturgemäß eine stärkere Neigung als sein Kontrahent haben dürfte, den Markt wieder zu verlassen – ein Grund übrigens, warum Kurse an den Finanzmärkte häufig Momentum aufweisen.

Somit gibt es immer wieder (längere) Phasen an den Finanzmärkten, in denen sich die Verlierer nicht bewegen können. Weil sie entweder ihren wahrgenommenen Einstandspreis noch nicht gesehen oder, was schlimmer wäre, weil sie noch nicht kapituliert haben. Alleine mit dieser Erkenntnis ließe sich schon Einiges anfangen. Und – sofern die Einstandspreise der mit Verlust konfrontierten Akteure bekannt sind – könnte man auch Rückschlüsse auf zukünftiges Angebot und künftige Nachfrage in einem Markt ziehen. Damit ist natürlich nicht automatisch dessen völlige Vorhersehbarkeit gegeben, aber es dürfte manchem Akteur bereits helfen, wenn er zumindest die Wahrscheinlichkeit einer kommenden Entwicklung besser einschätzen kann.

Trotzdem sei es jedem unbenommen, weiterhin an das so genannte Goldene Ei, an ein Geheimwissen darüber, was die Märkte im Innersten zusammenhält, zu glauben. „Nein, so etwas gibt es nicht, dann wären wir alle steinreich“, bekam ich kürzlich wieder zu hören. Auch bei der Verneinung dieses Glaubens wird stets vergessen, dass wir, um durch unser Handeln in den Finanzmärkten wirklich reich zu werden, Kontrahenten benötigen. Kontrahenten, die entweder deswegen nicht infrage kommen, weil sie dasselbe wie wir machen wollen[1], denn sie wissen ja (wie wir), wohin sich der Markt als nächstes bewegen wird. Oder Kontrahenten, die mit uns gar nicht erst ins Geschäft kommen möchten, da sie davon ausgehen, dass wir das goldene Ei in der Tasche haben und sie daher am Ende die Verlierer sein müssen. Ohne Kontrahenten, ohne Handelspartner kann es aber keine Märkte geben.

[1] vgl. Blogs Mondsüchtig und Self-fulfilling Destruction

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Für Olli Kahn mag die Kofferladung im Verhältnis zu seinem Jahreseinkommen ein Klacks gewesen sein, so dass er womöglich wirklich nicht auf die Idee gekommen ist, die Kleidungsstücke (10 T-Shirts und 9 Polo-Shirts für den persönlichen Gebrauch halte ich für angemessen) seien zu verzollen. Aber die Geschichte erinnert mich an frühere Zeiten, als ich selbst noch Raucher war, es aber nie verstehen konnte, warum viele Menschen nach dem Urlaub eine extra Stange Zigaretten durch den Zoll schmuggeln mussten. Damals dachte ich, es sei des Nervenkitzels wegen, ob man erwischt würde oder nicht. Heute weiß ich, dass kleine Gewinne von uns besonders stark wahrgenommen werden.  Und unsere Freude ist noch einmal doppelt so groß, wenn wir dem Staat dabei ein Schnippchen schlagen konnten.

Diese Vorliebe für kleine Gewinne kennen wir auch von den Finanzmärkten. Auch dort versuchen wir, dieses positive Erlebnis so oft wie möglich zu wiederholen. Meist unter Verzicht auf eine Verlustbegrenzung. Selbst wenn es das eine Mal, wenn es einen dann eiskalt erwischt, richtig teuer werden kann.

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Da fiel mir doch sogleich wieder ein Interview ein, das Susan Levermann, einst eine der besten Fondsmanagerinnen Deutschlands, noch im April dieses Jahres der FTD gegeben hatte. Hierin hatte sie über interne Rankings gesprochen und von ihrem Chef behauptet, er habe für seine Truppe eine rot lackierte Gartenlaterne eingeführt, die der schlechteste [Fondsmanager] auf dem Tisch stehen haben musste. Auf den ersten Blick wirkt dies natürlich wie eine sportliche Herausforderung und nicht wie eine nordkoreanische Demütigung. Manch einer mag darin sowieso eher den Charakter eines Rituals (von denen man gelegentlich auch andernorts hört) erkennen. Aber die rote Laterne dürfte nicht ohne Folgen auf das Entscheidungsverhalten der Vermögensverwalter und womöglich auf die Performance der ganzen Gruppe bleiben. Denn man wird – vor allem, wenn man seinen Schreibtisch schon einmal mit der ungeliebten Trophäe schmücken musste – viel dafür tun, nicht (erneut) in eine derartige Situation zu geraten.

Anders ausgedrückt: Der Laternenträger wird tendenziell risikofreudiger, manchmal extrem risikofreudig, um aus seiner misslichen Lage möglichst schnell wieder heraus zu kommen. Weil der Vorsprung der Mitstreiter wie ein eigener Verlust empfunden wird. Unterdessen werden sich die anderen Mitglieder der Gruppe entgegengesetzt verhalten. Also tendenziell risikoavers, weil man sich dem Schlusslicht gegenüber im Gewinnbereich wähnt. Darüber hinaus dürfte sich wegen des erhöhten Commitments durch die rote Laterne bei allen Gruppenmitgliedern ein erhöhter Dispositionseffekt einstellen, der negativ auf die Gesamtperformance wirkt. Denn Gewinne werden noch früher und Verluste noch später realisiert. Also: Weg mit der roten Laterne!

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