Die Argumentation der Behavioral Finance stellt sowohl die fundamentalen als auch die technischen Analyseansätze in Frage. Doch haben bislang nur wenige Experten an den Finanzmärkten versucht, die Erkenntnisse dieser immer noch recht jungen Disziplin in der Praxis anzuwenden. Oftmals werden die Ergebnisse der Behavioral Finance sogar irrtümlicherweise mit denen der Chartanalyse gleichgesetzt. Zwar mag die Behavioral Finance teilweise die theoretische Grundlage für die Existenz mancher markttechnischer Ansätze bilden, doch geht sie in ihrem Potenzial als Prognoseinstrument weit darüber hinaus.

Dies sind die wichtigsten Argumente:

a) Gewinn/Verlust-Asymmetrie

Daniel Kahneman, einer der „Urväter“ der Behavioral Economics¹ wurde im Jahr 2002 mit dem Nobelpreis für Ökonomie ausgezeichnet, weil er unter anderem in zahllosen Experimenten nachweisen konnte, dass Verluste in der Wahrnehmung der Anlieger weit schwerer wiegen als Gewinne – häufig werden sie sogar als zwei bis zweieinhalb Mal so schwerwiegend empfunden wie Gewinne in gleicher Höhe. Dies führt letztlich zum sogenannten Dispositionseffekt, demzufolge Akteure an den Finanzmärkten – entgegen jeder rationalen Erwägung – dazu neigen, Gewinne zu realisieren, Verluste hingegen laufen zu lassen. Dieser unterschiedliche Umgang mit Gewinnen und Verlusten sorgt dafür, dass Finanzmärkte zumindest zeitweise nicht effizient sind.

b) Bezugspunktabhängigkeit

Gewinne und Verluste werden von den Teilnehmern an Finanzmärkten nicht als absolute Größe wahrgenommen. Vielmehr ist ihre Bewertung von einem Referenzpunkt abhängig. Bei diesem Referenzpunkt handelt es sich meistens um den Einstandspreis eines Engagements, doch können beispielsweise auch Extrempunkte früherer Kursverläufe als Referenzpunkt für die Marktteilnehmer dienen. Insofern haben technische Analysten scheinbar Recht, wenn sie etwa in Charts nicht nur eine Aufzeichnung der Einstandspreise aller Marktteilnehmer sehen. Ihrer Meinung nach beinhalten diese Marktpreise außerdem alle verfügbaren Informationen und Meinungen derjenigen, die sie zustande gebracht haben, also aller an der Preisbildung beteiligten Anbieter und Nachfrager. Deswegen bedarf es nach Ansicht der meisten Techniker auch keiner Fundamentalanalyse, weil deren Erkenntnisse im Marktpreis bereits enthalten sind.

c) Selektive Wahrnehmung

Das ist falsch, könnten die Vertreter der Behavioral Finance sagen: Der Marktpreis beinhaltet nicht alle Informationen und Meinungen der Akteure. Vielmehr sorgt der Mechanismus der selektiven Wahrnehmung vor allem unter dem Eindruck von Kursverlusten dafür, dass die Marktteilnehmer passende Informationen stark vergrößert wahrnehmen, während sie ihrem Engagement zuwiderlaufende Nachrichten in ihrer Bedeutung herunterspielen oder sogar völlig ignorieren. Insofern haben ökonomische Analysen – wie alle anderen Informationen – für Anbieter und Nachfrager nur dann einen Wert, wenn sie die eigene Position bestätigen.

Deshalb untersuchen die Analysten der Behavioral Finance, ob die Marktinformationen zu den Markttrends passen. Mit anderen Worten: Reflektieren die ökonomischen Erkenntnisse und Marktkommentare die Marktentwicklung oder widersprechen sie dieser? Ein wichtiges Instrument sind dabei Stimmungserhebungen, weil man davon ausgeht, dass das Markt-Sentiment ein Spiegel der wichtigsten Engagements der beteiligten Akteure darstellt.

d) Gewöhnungseffekte und verschobene (wahrgenommene) Referenzpunkte

Der Einstandspreis bildet häufig als Bezugspunkt die Grenze zwischen der Wahrnehmung von Gewinnen und Verlusten. Dieser Referenzpunkt bleibt jedoch nur in der Anfangsphase eines Engagements eine konstante Beobachtungsgröße, wobei er in erster Linie für die Verlierer an den Finanzmärkten eine ganz wichtige Rolle spielt. Es handelt sich nämlich um den Punkt, an dem sie einen zwischenzeitlichen Buchverlust wieder wettmachen können. Im Gegensatz zu den Gewinnern, die jederzeit ihren Profit realisieren können, sind die Verlierer, die ihren Buchverlust nicht realisieren wollen (Verlustaversion), mental an ihren Referenzpunkt gebunden. Mit anderen Worten: Diese Referenzpunkte sorgen in den Finanzmärkten für künftiges Angebot bzw. künftige Nachfrage.

Gerade bei anhaltenden und längeren Verlustphasen verändert sich jedoch die Wahrnehmung dieser Referenzpunkte. Durch Gewöhnungseffekte (Adaption) nähert sich der Bezugspunkt der Investoren oftmals immer mehr der neuen Marktsituation an. Daher ist die Kenntnis dieser als Grenze zwischen Gewinn und Verlust wahrgenommenen Referenzpunkte für eine Marktanalyse von wichtiger Bedeutung. Denn oft wiegen sie schwerer als jedes ökonomische Argument.

Mit anderen Worten: Die auf einer Chart sichtbaren einstigen Einstandspreise der Marktteilnehmer verlieren mit der Zeit ihre Relevanz und werden im Bewusstsein der Akteure je nach Kursverlauf mental verschoben, weshalb sie grafisch nicht mehr erkennbar sind. Deswegen kommt ein verhaltens­orientierter Analyst unter Berücksichtigung der Adaption der Referenzpunkte im Zeitablauf zu realistischeren Kursniveaus, bei denen künftiges Angebot und künftige Nachfrage auftreten können.

Fazit:

Mit den Erkenntnissen der Behavioral Finance ist man gegenüber herkömmlichen Analysemethoden stets einen Schritt voraus. Am Ende könnte die wichtigste Frage bei der Beurteilung und Analyse von Finanzmarktentwicklungen lauten:

Wer liegt zu welchem Kurs schief?

Häufig sind in den Finanzmärkten Verlierer über größere Strecken an ihre Engagements gefesselt, weil sie ihre wahrgenommenen Einstandspreise noch nicht wiedergesehen haben, aber auch noch nicht bereit sind, angesichts der aufgelaufenen Buchverluste zu kapitulieren.

¹ Behavioral Economics ist der weiter gefasste Begriff für die Verhaltensökonomik, unter deren Dach auch die Behavioral Finance firmiert

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Auch dieses Mal ist die Abwärtsbewegung an den europäischen Aktienmärkten, insbesondere in Deutschland, dem Abfluss langfristiger Kapitalströme, vornehmlich aus dem Ausland, zuzuschreiben. Dass wir diese Entwicklung relativ frühzeitig und vor entsprechenden Bestätigungen (etwa die BofA Merrill Lynch Fondmanager-Umfrage) ausmachen konnten, verdankt sich in erster Linie der Sentiment-Umfrage, die die Börse Frankfurt regelmäßig unter mittelfristig orientierten Anlegern durchführt, und die ich wöchentlich (zuletzt HIER) kommentieren darf. Auch in der jetzigen schwierigen Marktphase, in der ökonomische Erwartungen und Entwicklungen angesichts der geopolitischen Entwicklungen oftmals in der Wahrnehmung der Akteure in den Hintergrund gedrängt werden, erweisen sich Stimmungs-Umfragen als wichtiger Wegweiser. Deswegen hatte ich mich bereits im Juli in der Reihe Goldbergs Thema des Monats, die ich für die WGZ Bank erstelle, der Sentiment-Thematik angenommen und den ersten Part eines Zweiteilers begonnen, den ich nun in der August-Ausgabe (HIER) fortgesetzt habe.

Einmal mehr geht es darum, was man über Stimmungserhebungen zur Einschätzung künftiger Markttrends wissen sollte. Letztlich auch mit dem Ziel, herauszufinden wohin das so genannte „langfristige Kapital“ fließt.

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