Auch wenn sich EZB-Präsident Mario Draghi tags darauf in New York bemühte, in seiner Rede das zerschlagene Porzellan wieder zu kitten, bleibt doch die Frage, was eigentlich zu dieser dramatischen Irritation der Finanzmärkte geführt hatte. Natürlich kann man argumentieren, die Erwartungen der Akteure seien enttäuscht worden, zumal bereits Mitte November aus so genannten „gutinformierten Kreisen“ durchgesickert war, dass womöglich der ohnehin schon negative Einlagenzinssatz um bis zu weitere 50 Basispunkte abgesenkt werden könnte. Aber auch hinsichtlich des quantitativen Lockerungsprogramms, das nicht nur zeitlich ausgedehnt, sondern dessen Volumen auch aufgestockt werden sollte, hat die EZB die Hoffnungen der Marktteilnehmer nicht erfüllt.

Relative Wahrnehmung vs. absolute Maßnahmen

Natürlich sind die Akteure an den Finanzmärkten selbst schuld, wenn sie sich nach den vollmundigen Vorankündigungen des EZB-Präsidenten in diversen Reden vor der EZB-Sitzung auch noch gegenseitig in ihren Erwartungen und Positionierungen aufputschen. Und so stieg in ihrer Fantasie das Ausmaß der EZB-Beschlüsse mit der Zeit immer höher; viele Händler rechneten außerdem damit, dass Mario Draghi, der schon bei anderen Gelegenheiten fast immer positiv „noch einen drauf gesetzt“ hatte, zusätzlich auch noch mit einem weihnachtlichen Überraschungsgeschenk aufwarten würde. Mit anderen Worten: Diese relative Wahrnehmung in Abhängigkeit zu einem völlig überhöhten Referenzpunkt musste fast schon zwangsläufig zu einer Enttäuschung führen.

Die Macht einer Minderheit?

In der Folge wurde dann auch darüber sinniert, ob der EZB-Präsident innerhalb des EZB-Rats noch über genügend Durchsetzungsvermögen verfügt oder ob er sich mit seinen Wünschen vielleicht sogar einer Minderheit von einigen Falken unter deutscher Führung hatte beugen müssen.

Ich glaube indes, dass die Diskrepanz zwischen den Erwartungen und dem tatsächlichen Handeln der EZB auf einer unterschiedlichen Wahrnehmung innerhalb des EZB-Rates und bei den Akteuren an den Finanzmärkten beruht. Während letztere offensichtlich die jüngsten Entscheidungen relativ bewerteten, schien man innerhalb des Rates davon auszugehen, dass die Marktteilnehmer gemäß alter ökonomischer Schule die gefällten Entscheidungen absolut, wie sie sind, betrachten würden. Und das hieße, dass sie alleine das, was erforderlich ist, um die Abwärtsrisiken und die Inflationserwartungen in den kommenden zwei Jahren abzufedern, ins Kalkül ziehen müssten. Wenn überdies EZB-Vize Vitor Constancio den Märkten kürzlich eine Überreaktion bescheinigte, wird deutlich, dass sich die Entscheider anscheinend nicht genügend mit der psychologischen Wirkung ihrer Maßnahmen auseinandergesetzt haben. Sonst hätte man durch eine geschicktere Wortwahl im Vorfeld der Dezember-Sitzung etwas Druck aus dem Kessel nehmen können.

Diskontierte Maßnahmen

Am Ende fällt noch nicht einmal so sehr ins Gewicht, dass der Einlagenzins nur um zehn Basispunkte gesenkt wurde. Auch ist eine Verlängerung des Anleihekaufprogramms um sechs Monate, die in Summa eine deutliche Anhebung der Volumina um gut ein Drittel von 1,08 auf 1,44 Billionen Euro bedeutet, nicht unbeträchtlich. Aber eine Ausdehnung des QE-Programms allein auf zeitlicher Ebene findet eben erst in der späteren Zukunft statt und wurde daher – nach den Erkenntnissen der Behavioral Finance – mit hoher Wahrscheinlichkeit in der Einschätzung der Marktteilnehmer kräftig abgewertet, sprich diskontiert. Eine sofortige Anhebung der anzukaufenden Wertpapiervolumina hätte diese hingegen vermutlich ganz anders beeindruckt oder zumindest nicht so stark enttäuscht.

Immerhin dürften sich die Börsianer bald wieder beruhigen, denn auf der anderen Seite hat die EZB noch ein paar Pfeile im Köcher behalten, auf die man bei der kommenden Sitzung setzen kann. Interessanterweise ist die Frage, ob all diese Maßnahmen denn überhaupt zum Erfolg führen, während der Diskussion der vergangenen Tage fast vollständig in den Hintergrund geraten.

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Der Ökonom Robert H. Frank hebt hervor, dass die Sichtbarkeit beim Verbrauch eines Gutes von dessen Natur abhängt. So kann man sich ohne weiteres Autos oder Häuser kaufen, Güter, die also jeder sehen kann, um seine gesellschaftliche Position zu verbessern. Eine teure Versicherung indes verändert den Status nur dann, wenn sie fällig wird, weil sie nur dann möglicherweise von anderen wahrgenommen werden kann[2]. 

Anders ausgedrückt: Ein Gut, dass man nicht mit einem anderen vergleichen kann, weil es nicht sogleich messbar oder auch nur schwer oder überhaupt nicht erkennbar ist, eignet sich nicht zum Positionsgut. Deswegen bezeichnet man solche Güter als positionsunabhängig. Man nehme nur Beispiele wie Ruhezeiten, Urlaub, Gefahren am Arbeitsplatz, das tägliche Pendeln zur Arbeitsstätte, eine gesunde Umwelt oder gar Glück – positionsunabhängige Güter verändern demzufolge nicht die Rangfolge im sozialen Vergleich.

Und so kommt es immer wieder zu Situationen, bei denen Anhänger der Standard-Ökonomie im Sinne eines Adam Smith  den Kopf schütteln mögen. Aber vielleicht hat es selbst ein durch und durch rational argumentierender Wirtschaftswissenschaftler schon einmal am eigenen Leib erlebt, wenn er sich zwischen zwei Welten entscheiden musste. Vielleicht wird er wie die meisten Menschen nicht gerne in einem Umfeld wohnen, in dem er sich zwar stolzer Besitzer eines 1000 m² großen Anwesens nennen darf, alle anderen um ihn herum aber stattlichere Häuser mit 1200 m² großen Grundstücken besitzen. Vielleicht wird er stattdessen – wie übrigens die Mehrheit der Menschen – lieber in einer Straße leben, in der er selbst zwar ein Haus mit einem Grundstück von nur 800 m² bewohnt, die Nachbarn aber allesamt nur 600 m² große Grundstücke ihr Eigen nennen.

Nicht die absolute Größe des Grundstücks ist demnach entscheidend, sondern dessen Größe im Vergleich zu einem Bezugspunkt, also zu den Arealen in der Nachbarschaft. Dabei zieht sich so ein Hauskauf ja meistens in die Länge. Kaum einer greift bei der Haussuche sofort zu. Vielmehr wird wohl in den meisten Fällen lange hin und her überlegt, werden die Vor- und Nachteile der verschiedenen angebotenen Immobilien sorgfältig abgewogen, bevor man den Notar aufsucht. Schließlich bedeutet der Erwerb eines Eigenheims häufig eine Entscheidung fürs ganze Leben, und das möchte man nicht zerfressen von Neid- und Minderwertigkeitsgefühlen als bescheidener Hausherr inmitten von Großgrundbesitzern verbringen.

Gegenbeispiel: Stellen Sie sich einmal vor, Sie würden am Tag durchschnittlich eine Stunde Fahrtzeit zwischen Wohnung und Arbeitsplatz benötigen, Ihre besten Freunde müssten sogar anderthalb Stunden täglich pendeln. Wäre Ihnen das lieber als eine andere Konstellation, bei der Ihr täglicher  Arbeitsweg 40 Minuten, der Ihrer Freunde aber nur 20 Minuten dauert? Vergleichbare Untersuchungen[3] gezeigt, dass die meisten Testpersonen sich in diesem Fall für die zweite Variante entscheiden würden, obwohl sie eine doppelt so lange Fahrtzeit hätten wie ihr Freund. Offenbar spielt in diesem Fall der Vergleich mit anderen nur eine untergeordnete Rolle. Denn Pendeln ist ein positionsunabhängiges Gut, unter anderem schon weil es dafür keine Zuschauer gibt. Folglich wird hier der absoluten Bewertung  gegenüber einer relativen der Vorrang eingeräumt.

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