Investmententscheidungen Märkte

Finanzmarktanalysen mit Behavioral Finance

von Joachim Goldberg am 28. Februar 2017

Die meisten Akteure an den Finanzmärkten kennen im Grunde zwei Methoden, um künftige Kursentwicklungen zu prognostizieren. Bei der einen handelt es sich um die so genannte Fundamentalanalyse, mit deren Hilfe häufig stichtagsbezogene Vorhersagen erstellt werden. Doch scheint dieses Verfahren nicht wirklich erfolgreich zu sein, wie auch die Studie „Talking Numbers“ belegt[1]. Etwas besser schneidet die technische Analyse ab, die in Deutschland zu Beginn der 1980er Jahre hoch im Kurs stand, deren Beherrschung und Anwendung aber am Ende Spezialisten vorbehalten blieb. Nicht selten wurde sie damals auch aufgrund ihres Ansatzes als pure Kaffeesatzleserei diffamiert. Doch seit einiger Zeit lässt sich so etwas wie eine Renaissance der Chartanalyse beobachten, vor allem unter Privatanlegern erfreut sie sich derzeit wieder großer Beliebtheit, fast könnte von einer Mode sprechen. Nach wie vor versuchen „Techniker“, aus Chartbildern und Kursverläufen der Vergangenheit Rückschlüsse auf die künftige Entwicklung von Aktien, Anleihen, Devisen und Rohstoffmärkte zu ziehen. Im Gegensatz zu den unter Fundamentalanalysten beliebten (Stich)-Punkt-Prognosen ist es das Ziel der technischen Analysten, Marktentwicklungen möglichst vorherzusagen.

Während der vergangenen drei Jahrzehnte hat sich in den USA indes eine neue Wissenschaftsdisziplin herausgebildet: Die Behavioral Finance, die sich am besten als eine Synthese aus Ökonomie und Psychologie beschreiben lässt. Die entscheidende Prämisse, auf der diese verhaltensorientierte Kapitalmarktbetrachtung beruht, besteht in der Erkenntnis, dass die Akteure in den Finanzmärkten nicht dem rein rational handelnden Homo Oeconomicus entsprechen. Vielmehr handelt es sich bei diesem und idealtypischen Kunstmenschen um ein reines theoretisches Konstrukt, das sich in der Realität nicht wiederfinden lässt. Spätestens mit der großen Finanzkrise, die im Jahr 2007 mit der Subprime-Affäre begann, wurde die klassische Ökonomik in ihren Grundfesten erschüttert. Denn die moderne Kapitalmarkttheorie konnte nicht erklären, wieso es überhaupt zu dieser Krise gekommen war, geschweige denn deren Verlauf prognostizieren.

Obwohl – oder weil? – die Argumentation der Behavioral Finance sowohl die fundamentalen als auch die technischen Analyseansätze (Etwa HIER und HIER) in Frage stellen, haben bislang nur wenige Experten an den Finanzmärkten versucht, die Erkenntnisse dieser immer noch recht jungen Disziplin in der Praxis anzuwenden. Oftmals werden die Ergebnisse der Behavioral Finance sogar mit denen der Chartanalyse irrtümlicherweise gleichgesetzt. Zwar mag die Behavioral Finance teilweise eine theoretische Grundlage für die Existenz mancher markttechnischer Ansätze bilden, doch geht sie in ihrem Potenzial als Prognoseinstrument weit darüber hinaus.

 

Dies sind die wichtigsten Argumente:

 

a) Gewinn/Verlust-Asymmetrie

Daniel Kahneman, einer der „Urväter“ der Behavioral Economics[2], wurde im Jahr 2002 mit dem Nobelpreis für Ökonomie ausgezeichnet, weil er unter anderem in zahllosen Experimenten nachweisen konnte, dass Verluste in der Wahrnehmung der Anlieger weit schwerer wiegen als Gewinne – häufig werden sie sogar als zwei bis zweieinhalb Mal so schwerwiegend empfunden wie Gewinne in gleicher Höhe. Dies führt letztlich zum sogenannten Dispositionseffekt, demzufolge Akteure an den Finanzmärkten – entgegen jeder rationalen Erwägung – dazu neigen, Gewinne zu realisieren, Verluste hingegen laufen zu lassen. Dieser unterschiedliche Umgang mit Gewinnen und Verlusten sorgt dafür, dass Finanzmärkte zumindest zeitweise nicht effizient sind.

 

b) Bezugspunktabhängigkeit

Gewinne und Verluste werden von den Teilnehmern an Finanzmärkten nicht als absolute Größe wahrgenommen. Vielmehr ist ihre Bewertung von einem Referenzpunkt abhängig. Bei diesem Referenzpunkt handelt es sich meistens um den Einstandspreis eines Engagements, doch können beispielsweise auch Extrempunkte früherer Kursverläufe als Referenzpunkt für die Marktteilnehmer dienen. Insofern haben technische Analysten scheinbar Recht, wenn sie etwa in Chartanalysen nicht nur eine Aufzeichnung der Einstandspreise aller Marktteilnehmer sehen und daraus versuchen, Analysen abzuleiten. Nach ihrer Meinung beinhalten diese Marktpreise sogar alle verfügbaren Informationen und Meinungen derjenigen, die sie zustande gebracht haben, also die an der Preisbildung beteiligten Anbieter und Nachfrager. Deswegen bedarf es nach der Meinung der meisten Techniker auch keiner Fundamentalanalyse, weil all diese Erkenntnisse im Marktpreis bereits enthalten sind.

 

c) Selektive Wahrnehmung

Das ist falsch, könnten die Vertreter der Behavioral Finance sagen: Der Marktpreis beinhaltet nicht alle Informationen und Meinungen der Akteure. Vielmehr sorgt der Mechanismus der selektiven Wahrnehmung vor allem unter dem Eindruck von Kursverlusten dafür, dass die Marktteilnehmer  passende Informationen stark vergrößert wahrnehmen, während sie ihrem Engagement zuwiderlaufende Nachrichten in ihrer Bedeutung herunterspielen oder sogar völlig ignorieren. Insofern haben ökonomische Analysen – wie alle anderen Informationen – für Anbieter und Nachfrager nur dann einen Wert, wenn sie die eigene Position bestätigen.

Deswegen untersuchen die Analysten der Behavioral Finance, ob die Marktinformationen zu den Markttrends passen. Mit anderen Worten: Reflektieren die ökonomischen Erkenntnisse und Marktkommentare die Marktentwicklung oder widersprechen sie dieser. Ein wichtiges Instrument sind dabei Stimmungserhebungen, weil man davon ausgeht, dass das Markt-Sentiment ein Spiegel sämtlicher Engagements der beteiligten Akteure darstellt.

 

d) Gewöhnungseffekte und verschobene (wahrgenommene) Referenzpunkte

Der Einstandspreis bildet häufig als Bezugspunkt die Grenze zwischen der Wahrnehmung von Gewinnen und Verlusten. Dieser Referenzpunkt ist jedoch nur in der Anfangsphase eines Engagements relativ stabil und spielt in erster Linie für die Verlierer an den Finanzmärkten eine ganz wichtige Rolle. Es handelt sich nämlich um den Punkt, an dem sie einen zwischenzeitlichen Buchverlust wieder wettmachen können. Im Gegensatz zu den Gewinnern, die jederzeit ihren Profit realisieren können, sind die Verlierer an den Märkten, die ihren Buchverlust nicht realisieren  wollen (Verlustaversion) mental an ihren Referenzpunkt gebunden. Mit anderen Worten: Diese Referenzpunkte sorgen in den Finanzmärkten für künftiges Angebot bzw. für künftige Nachfrage.

Gerade bei anhaltenden und längeren Verlustphasen verändert sich jedoch die Wahrnehmung dieser Referenzpunkte. Durch Gewöhnungseffekte (Adaption) nähert sich der Bezugspunkt der Investoren oftmals immer mehr der neuen Marktsituation an (vgl. graphisches Beispiel einer schiefliegenden Long-Position unten). Daher ist die Kenntnis dieser als Grenze zwischen Gewinn und Verlust wahrgenommenen Referenzpunkte für eine Marktanalyse von wichtiger Bedeutung. Denn oft wiegen sie schwerer als jedes ökonomische Argument.

 

 

Mit anderen Worten: Die auf einer Chart sichtbaren einstigen Einstandspreise der Marktteilnehmer verlieren im Zeitablauf ihre Relevanz und werden im Bewusstsein der Akteure je nach Kursverlauf mental verschoben, weshalb sie grafisch nicht mehr erkennbar sind. Deswegen kommt ein verhaltens­orientierter Analyst unter Berücksichtigung der Adaption der Referenzpunkte im Zeitablauf zu realistischeren Kursniveaus, bei denen künftiges Angebot und künftige Nachfrage auftreten können.

 

Fazit:

Mit den Erkenntnissen der Behavioral Finance ist man herkömmlichen Analysemethoden gegenüber einen Schritt voraus. Am Ende könnte die wichtigste Frage bei der Beurteilung und Analyse von Finanzmarktentwicklungen lauten:

 

Wer liegt zu welchem Kurs schief?

 

Häufig sind in den Finanzmärkten Verlierer über größere Strecken an ihre Engagements gefesselt, weil sie ihre wahrgenommenen Einstandspreise noch nicht wiedergesehen haben, aber auch noch nicht bereit sind, angesichts der aufgelaufenen Buchverluste zu kapitulieren.

 

[1] Avramov D., Kaplanski G., Levy H.: Talking Numbers: Technical versus Fundamental Recommendations, Version vom 20. August 2015, Hebrew University of Jerusalem und Bar-Ilan University, Israel

[2] Behavioral Economics ist der weiter gefasste Begriff für die Verhaltensökonomik, unter deren Dach auch die Behavioral Finance firmiert

SCHLAGWÖRTER
3 Kommentare
  1. Antworten

    Jonas H.

    4. März 2017

    Darüber hinausgehend stellt die Chart-Analyse/technische Analyse aus meiner Sicht lediglich einen Bestandteil der Börsenpsychologie dar. Analysiert wird das Verhalten des Marktes bzw. der Marktakteure und Trends, Widerstände und Muster im Verhalten in der Vergangenheit erkannt und auf die Zukunft projeziert. Das ist, so meine Sichtweise, Massenpsychologie bzw. Marktpsychologie und somit ein technischer auf Charts fokussierter Ansatz der Behavioral Finance.

    • Antworten

      Joachim Goldberg

      4. März 2017

      Vielen Dank für den wichtigen Kommentar! Allerdings ist und bleibt eine Chart für mich lediglich eine Aufzeichnung vergangenener Kursentwicklungen. Auch ich habe mich vor langer Zeit (und das mit Herzblut) mit der so genannten technischen Analyse beschäftigt und habe Formationen und Kursverläufe der Vergangenheit studiert, um daraus Rückschlusse zu ziehen, zu welchen Preisen sich in der Zukunft Angebot und Nachfrage ergeben könnten. Ich habe aber die Analsyse von Chartformationen (z. B. Head & Shoulders etc.) vor langer Zeit auf den Müllhaufen geworfen, weil ich durch das Studium der Behavioral Finance zu der Erkenntnis gelangt war, dass die Muster (Chartbilder) der Vergangenheit lediglich eine manchmal sogar nur zufällige Ansammlung von Einstandspreisen als Resultat von Angebot und Nachfrage sind. Linien, Balken und Kerzen sind nichts anderes als frühere Referenzpunkte der betreffenden Akteure. Tatsächlich sind auch Chartisten vor der selektiven Wahrnehmung von Chartmustern genauso wenig gefeit wie Ökonomen und Händler vor der selektiven Auswahl Ihrer Informationen.

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Joachim Goldberg
Frankfurt am Main

Seit mehr als 30 Jahren beschäftigt sich Joachim Goldberg mit dem Zusammenspiel von Menschen und Märkten. Bis heute faszinieren ihn die vielen Facetten, Nuancen, Geschichten, Analysen und Hintergründe, die sich in der weißgezackten Linie auf der großen Börsenkurstafel niederschlagen. Aber erst mit der Entdeckung der psychologischen Einflüsse auf die Finanzmärkte meint der studierte Bankfachwirt und frühere Devisenhändler dem, was die Welt der Finanzen antreibt und bewegt, nahe gekommen zu sein.

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